Фондовите борси изминаха дълъг път през последните шест месеца – от паническите разпродажби на 11-годишното дъно до убеждението, че кризата е приключила. За американският индекс S&P 500 това се изразява в ръст от 58%, а за SOFIX във вече значителните 88% от дъното. Разбира се, сравнение по мащабите на покачване е неуместно да се прави без да се отчете и силата на спада. По-зле от българския пазар беше Исландия, където банковата система фалира. При такива силни движения на цените на акциите едва ли може да се говори за справедливата стойност на акциите и за оценката им спрямо ежедневните промени на рисковите премии и на очакванията за продажбите и печалбите на компаниите. Но при новата пазарна конюнктура, оценката на акциите и подборът им отново излиза на дневен ред.

Може би най-важен въпрос е дали пазарът е подценен, какви са перспективите за развитието му и дали борсовият ентусиазъм от това лято не е променил съществено оценката на акциите. Тъй като българският пазар следва тенденцията на американските индекси, е добре да се започне анализа с оценката на щатските акции.

Движение на съотношението цена/печалба (P/E) на индекса S&P 500

В момента Р/Е на индекса е 19.28, което е най-високо за последните пет години. Историческото сравнение показва, че нарастването на съотношението след вече достигнато дъно на борсата най-често е последвано от траен ръст на индекса. Няма основания да считаме, че този път ще е по-различно, но има и едно изключение – периода 1973-80 година.

Първоначалното покачване на Р/Е от много ниските нива е последвано от две години на спад на борсата през 1976-77, което позволява на съотношението да слезе под 10 и да остане там до 1983 г. Липсата на инфлация е голямата разлика с този период, която може да позволи поддържане на по-високо Р/Е, но покачването му на 23-25 ще направи акциите в САЩ осезаемо надценени спрямо рисковете. Печалбата за последните четири тримесечия не е добър измерител на оценката. С прогнозите за печалбите за цялата 2009 г. се получава Р/Е от 17.38, а с печалбата за 2010 г. показателят е вече 13.88. Анализаторите на Уолстрийт прогнозират 25% ръст на печалбите през следващата година, който в голяма степен вече е отчетен в цените на акциите. Това предизвиква лек скептицизъм на фона на очакванията за икономически растеж от 2%, което означава, че и продажбите на компаниите в САЩ ще се покачват слабо.

Дотук показателят Р/Е сочи, че американските акции вече не са подценени, а очакваните печалби трябва да станат факт, за да не се счита, че пазарът е надценен. Още 10-15% растеж на S&P 500 определено ще го постави в тази категория при нива около 1150-1200 пункта в близките 6-9 месеца. Преди да бъдат разгледани останалите показатели трябва да се обърне внимание и на значителното разминаване между отчетените печалби и резултатите с изключването на извънредните приходи и разходи. Първите правят Р/Е от близо 20, а с вторите показателят е вече 83.74.

Р/Е с изключване на извънредни приходи и разходи

Това е най-силният довод на „мечките” – голямото разминаване между отчетените резултати и след изключването на извънредните печалби. Огромните загуби от преоценки през миналата година, отпадането на mark-to-market и продажбите на активи са само част от причините за скептицизъм към Корпоративна Америка. Разглеждането на този показател задължително трябва да напомня за сериозността на кризата и за големият финансов шок, който ще изисква дълго време за възстановяване. Но не е причина да се отричат инвестициите в щатски акции.

Печалбите на българските компании се влошиха, заедно с намаляването на продажбите им. Най-засегнати са индустриалните фирми, които изнасят продукцията си. Малко дружества отчитат загуби от финансови операции, а проблем за повечето е влошаването на нормата на печалба. Кризата все още не е отминала и не може да се разчита, че печалбите ще отразяват нормалните темпове на развитие на компаниите. Прогнозите също носят значителна степен на несигурност, като не може да се счита, че в близката 1 година отново ще наблюдаваме темпове на покачване на резултатите като през 2006 или 2007 г. Р/Е на акциите в SOFIX варира значително, като най-ниските и атрактивни показатели са на Химимпорт и на банките. Това са и акциите, които са подценени спрямо конкурентите им в Източна Европа и най-вече в САЩ. Рисковете за финансовия сектор не са за пренебрегване, като още не е достигнат пика на корпоративните фалити и на лошите кредити. Две холдингови дружества също имат Р/Е под 10 – Енемона и Индустриален холдинг България, а останалите компании в SOFIX са в по-неблагоприятна ситуация предвид падането на печалбите през тази година. При сравнение със средното Р/Е за щатския пазар не може да твърдим, че българските сини чипове са надценени, но и потенциалът им за покачване е ограничен от лошата икономическа среда.

Печалбите падат повече при криза от продажбите. Показателят цена/продажби (P/S) е много по-лесен индикатор, защото не отчита финансовите приходи и моментното влошаване на нормата на печалба. Той се влияе много повече от движението на цените на акциите, отколкото на финансовите резултати. За S&P 500 той е 1.13 в момента при прогнози за 1.08 с продажбите за 2010 г. Този показател в Европа е забележимо по-нисък, а най-висок от основните световни пазари е в Китай.

Движение на съотношението цена/продажби (P/S) на индекса S&P 500

Този показател е бил по-нисък през предишната криза 2001-2003 г., но по време на 90-те години на миналия век е имало и по-ниски стойности от текущите. Той е на достатъчно добри нива, за да се твърди, че пазарът не е надценен. Не бих го нарекъл и подценен, тъй като растежът на икономиката на САЩ ще е постоянно под нормалното през последните десетилетия.

По отношение на показателя цена/собствен капитал (Р/В) се забелязват подобни по-ниски стойности спрямо предишната криза, като според него щатските акции изглеждат привлекателни. Отново с уговорката, че загубите от недвижими имоти не са отчетени изцяло във финансовата система.

Движение на съотношението цена/собствен капитал (P/В) на индекса S&P 500

Стойностите от 2.15 към момента и 1.94 към края на 2010 г. са по-високи от европейските индекси и само на оценката на китайския пазар е по-лоша. Всичките тези съотношения показват по-атрактивни акции, когато са по-ниски.

Изводът до тук е, че американският пазар вече не е подценен, но все още не е поскъпнал до неоснователно високи нива. Високите показатели за оценка са характерни за икономически бум, когато очакванията са големи, а рисковете много по-малки. В такъв случай е неоправдано щатските индекси да продължат да поскъпват с подобни темпове, като период на корекция ще им даде достатъчно време за подобряване на коефициентите за оценка. Но дори и в този случай потенциалът за ръст изглежда ограничен до 10-15% за следващата година. Ако глобалната икономика се върне в познатото от 2006 г. състояние, може да очакваме и индексът S&P 500 също да се движи около 1200 пункта. Където именно беше през 2005 г. и една част от 2006 г.

Съотношения Р/В и Р/S на български компании

Източник: Bloomberg

Таблицата е сравнение на водещи български компании със средно-аритметичните показатели Р/В и Р/S на дружества от секторите им в Източна Европа. По този начин се включва и риска за страната и региона, спрямо грубото сравнение с щатските корпорации. Големите разминавания са сравнително малко. Не може да се твърди, че българският пазар (доколкото тези компании са определящи за пазара) е силно подценен. Потенциалът за покачването му е по-голям спрямо щатския пазар при стабилно подобряване на глобалната икономика и намаление на рисковете за инвестиции у нас. Ликвидността също е фактор за бързо поскъпване на цените. Тази алтернатива прави българския пазар подценен, но зависимостта от щатските и европейски борси означава, че корекция навън най-вероятно ще даде отражение и върху нашите акции. А такава възможност след 6-месечното покачване и перспективите за трудна зима се увеличава с всеки пункт нагоре на S&P 500.