Отчетите за четвъртото тримесечие не повлияха на цените на акциите. Това не е изненада, въпреки че не липсваха и някои съществени изменения в приходите и финансовите резултати на водещите компании. Пазарът не обръща внимание и на задлъжнялостта – друг показател, който по време на финансовата криза и свитото кредитиране, може да се окаже дори по-важен за способността на фирмите да възстановят нормата на печалба и на растежа на приходите. Разглеждаме последните отчети на компаниите в SOFIX, които не са банки или в случая с Химимпорт не консолидират банка, тъй като показателите за задлъжнялост са силно повлияни от този тип дейност.

Графиката представя разпределението на 14-те дружества по два показателя – собствен капитал към активи и банков дълг към собствен капитал. Тя показва, че само няколко компании имат висока задлъжнялост, тоест собственият капитал е много по-малък от стойността на останалите пасиви или на банковите заеми. Разглеждаме кредитите към банки, тъй като по тях се начисляват лихви, които имат отражение върху нормата на печалба. Задълженията към контрагенти също са сериозен проблем за фирмите, но в този случай са повече бреме за търговските партньори, отколкото за акционерите.

Дружествата с най-проблемни банкови кредити са Холдинг Пътища, Еврохолд България и ОЦК. Банковите заеми и при Каолин са по-високи от собствения капитал на дружеството, но при тази компания има по-малък обем задължения към търговски партньор, което води и до по-добро съотношение капитал към активи в сравнение с останалите.

От значение е не само текущата ситуация, но и промяната на показателите през миналата година. Дълг към собствен капитал нараства със забележими темпове предимно при компаниите, които изпитаха затруднения през миналата година.

Последната графика показва като цяло степента на задлъжнялост на тези компании. Високото съотношение на собствения капитал спрямо активите показва по-добрата способност на компаниите да оцелеят при продължаване на кризата и натрупване на загуби. Разбира се, фирмите може да изпитат ликвидни трудности дори и да нямат загуби. Изменението на показателя през миналата година не е функция само на регистрирания финансов резултат. При Оргахим, например, има подобрение въпреки загубата, докато при Каолин е точно обратното. В обобщение може да се каже следното:

• Висока степен на задлъжнялост имат Холдинг Пътища, Еврохолд и ОЦК, като при тях капиталът освен това заема най-нисък дял в активите от разглежданите дружества;
• Към групата с нисък капитал трябва да добавим и Трейс груп, което очевидно е характеристика за сектора. Компанията обаче има много малко банкови кредити, като задълженията са най-вече към търговски партньори. Това си има плюсове – по-ниски разходи за лихви и по-добра норма на печалба, но може да създаде проблеми в отношенията с контрагентите на компанията;
• Собственият капитал на индустриалните компании заема голям дял от общите им активи. Това може да подпомогне растежа и инвестициите на тези фирми, които имат и по-малки задължения, при възстановяване на пазарите им.

Повечето от големите дружества на БФБ регистрираха забележима корекция в цената си от септември досега. При сравнение с покачването им от съответните исторически дъна, които наблюдавахме през миналата година, може да се види и дълбочината на тази корекция. Следващата графика дава по-добра представа за нивата на корекция по Фибоначи, които са използвани често при определянето на нива на подкрепа или съпротива при акции или други активи. Всяко ниво се определя като процент от последното регистрирано покачване. Разглеждаме целия борсов ръст от дъната в началото на миналата година до септември, тъй като считаме, че корекцията обхваща именно това възстановяване, а не е продължаване на спада от 2008 г. Тя освен това е по-продължителна и по-силна от спада през май-юли миналата година. Енемона е класически пример за подкрепа при 61.8%, което съвпада и с екстремни стойности по време на търговията през май и в последствие през август и септември.

Енемона

Акциите в SOFIX, които загубиха 50% или повече от натрупания ръст през миналата година, са пет или една четвърт от компонентите на индекса. Таблицата показва най-близкото ниво за всяка позиция и дали те действат като подкрепа или съпротива спрямо текущата цена. Ликвидността на българските акции е сравнително ниска и инвеститорите по принцип не се ръководят от числата на Фибоначи за определяне на нива на покупки и продажба. Въпреки това, този тип анализ показва и няколко случаи на подкрепа за цената от началото на корекцията, които заслужават внимание.

Дружествата от SOFIX, които не са включени в тази таблица, са загубили много малко от цената си и дори не могат да достигнат първото ниво от 23.6%. Освен това има и известно разминаване в подреждането по процентен спад, тъй като и темповете на поскъпване през миналата година бяха много различни за отделните дружества.
Пример за подкрепа на цената на акция е ОЦК. Равнището на цената от 13.50 лв. спря два пъти вече поевтиняването на книжата на компанията. По-важното е, че корекцията е сред най-малките, което показва положителното отношение на пазара към акцията. Докато цената се задържа над нивото от 13-13.50 лв. може да очакваме добро представяне на позицията и при възход на пазара. Спад под 13 лв. обаче е източник на сериозно притеснение, особено ако е придружен с фундаментална причина като рязко поевтиняване на оловото или влошаване на финансовите резултати на дружеството през тримесечието. Това ще се дължи на продажбите от инвеститорите, които ще са натрупали по-малко загуби по тази позиция, отколкото от останалите и които ще се опитат да ги ограничат.

Оловно-цинков комплекс

Пример за превръщане на ниво на подкрепа в съпротива е акцията на Първа инвестиционна бан-ка. Равнището от 2.54 лв. веднъж предостави подкрепа, като спадът под него беше доста силен. В последствие цената срещна значителни трудности в покачването си, което от средата на януари е ограничено именно от това ниво. Графиката показва и още нещо – силата на спада при пробив на такова ниво понякога може да бъде голяма и почти без проблем да бъде преодоляно следващото. Това важи и в обратната посока, като първи положителен сигнал за позицията ще бъде покачване над 2.54 лв. Към този момент може да считаме, че книжата на ПИБ ще се търгуват в границите между 2.26 и 2.54 лв. в очакване на възходящ пробив при раздвижване на пазара у нас.

Първа инвестиционна банка

Подбирането на подходящи нива за покупка или продажба не трябва да се ограничава само с използването на този анализ. Кръгли числа или предишни спадове и върхове също биха могли да привлекат интереса на пазара. Нарастването на оборотите при пробив на ниво е знак в подкрепа на продължаване на движението и също е задължителна част от анализа.

Спадът на SOFIX от септември към този момент се измерва на 15%. Част от акциите в индекса са засегнати сравнително слабо от корекцията на борсата. Причините за голямата разлика в представянето на акциите със 20-30% загуби спрямо тези с под или около 10% намаление в цената са не само фундаментални. Те се дължат на ликвидността и на структурата на инвеститорите в тези позиции. Сред компаниите с по-малък спад са Химимпорт и Софарма, заедно с Албена и Спарки Елтос, които са много по-малко ликвидни. Освен това резултатите на тези дружества бяха засегнати по много различен начин от кризата.

Въпросът в този момент е дали инвеститорите трябва да преструктурират портфейлите си от акции, които са паднали по-малко, към тези, които са загубили повече и които имат потенциал за по-бързо възстановяване.

В предишен анализ през септември беше разгледано представянето на водещите по ликвидност български дружества. Данните показаха, че по-големите компании по пазарна капитализация са се представяли по-добре през двата месеца на силен ръст – април и август 2009 г. Един от изводите беше, че при евентуална корекция може да се купуват най-големите компании, които са паднали повече. Корекцията вече е налице, а дружествата, които отговарят на това условие най-добре, са Първа инвестиционна банка и Енемона. Ликвидността при тях е добра, което може да позволи на всеки инвеститор да купува при стартиране на борсов ръст. Засега признаци за това не се забелязват, но съживяването в чужбина и предстоящото тестване на върховете на индексите в САЩ и Европа може да доведе и до интерес към българските акции.

Българските акции се търгуват в сравнително ограничени граници от началото на годината. Изключенията от това правило са малко. Оборотите също са слаби и в това отношение има голяма прилика с февруари-март и юни-юли 2009 г. Както е известно, след тези два периода настъпиха ръстовете на българския пазар през миналата година. Сега ситуацията е подобна, но има и някои разлики, които са от значение. Една от тях е корелацията с другите пазари в Европа.

Графиката разглежда едномесечната корелация на SOFIX и германския индекс DAX. Съзнателно избираме корелацията на двата пазара за кратък период от време, тъй като периодите на разминаване на индексите са сравнително къси. Очевидно е, че корелацията на БФБ с германския пазар е достатъчно висока през последните три месеца. Тя намаля, след като SOFIX достигна върха в средата на септември, но е далеч от нивата, когато БФБ отчита дъното през февруари и юли. Тогава корелацията е била близо до нулата, а в последствие става отрицателна, тъй като ръстът на SOFIX се разминава за кратко със събитията в чужбина.

Сигнал за ръстовете през миналата година може да се намери в комбинацията от рязко намаление на корелацията плюс стабилни цени у нас и ниски обеми. Това днес не се вижда по подобие на миналата година.

Ситуацията е по-различна при сравнение с румънския индекс BET. Корелацията през януари намаля значително до нива подобни на юли 2009 г., но от тогава се повиши бързо без у нас да има раздвижване на борсата. Не може да говорим за повторение на събитията от август, нито има прилика с разминаването между двата пазара през февруари.

Липсата на корелация между SOFIX, DAX или BET не е задължително изискване за ръст у нас. Вероятността БФБ и международните пазари да се покачват заедно беше по-малка преди месец, когато у нас акциите се възстановяваха след 20% спад, а в чужбина се тестваха върховете за една година. Сега е малко по-различно – DAX върна 10%, а САЩ – 9%. В Източна Европа още няма определен негативен тренд, но някои индекси паднаха по-силно от обичайната седмична волатилност. Поради това очакваме БФБ да бъде повлияна от продължаване на спада в чужбина, но в сравнително слаба степен. При възход на развитите пазари е възможно и у нас да има раздвижване нагоре, но в по-бавни темпове спрямо ръстовете през 2009 г. Рязък скок би имало едва при продължаване на корекцията в чужбина и при разпродажби у нас, които да се окажат много по-слаби и корелацията с чуждите пазари отново да изчезне.

Поради засиления интерес към информация за увеличението на капитала на Енемона с привилегировани акции, публикуваме по-долу кратка версия на изготвения от отдел „Анализи” на ЕЛАНА Трейдинг детайлен профил с оценка на акцията на компанията. Пълният анализ е на разположение безплатно само за клиенти на посредника на  интернет страницата с анализи на ЕЛАНА Трейдинг.
 
Оценката на Енемона е повлияна значително от очакваните привилегировани акции и вече приключилата емисия варанти. Текущите резултати на компанията са сред най-добрите за българския пазар, както и спрямо строителните компании в Източна Европа. От друга страна, предстоящата инвестиционна й програма е много амбициозна и ще има негативен ефект върху равнището на дълга на компанията и съответното увеличение на амортизацията и на лихвените разходи.

Вторичната търговия с права ще започне на 25-ти януари. Привилегированите акции ще се конвертират в обикновени в края на седмата година. Те подлежат на мерки против разводняване при промяна на капитала. Гарантираният дивидент по емисията е 10%, като при ликвидация се дължи 9.92 лв. на акция.

Препоръка и ценова цел

Пазарът вече е дисконтирал значителното разводняване на капитала на Енемона и намалението на печалбата на акция с емитирането на привилегировани акции и на варанти. Освен това, текущата пазарна цена е много по-ниска от дисконтираните парични потоци. Енемона е сред малкото компании със стабилен темп на растеж и привлекателна бизнес ниша. Двата метода за оценка на обикновените акции показват средна цена от 12.79 лв. Цената при сравнение със средни показатели за индустрията е 14.15 лв., а дисконтираните парични потоци показват справедлива цена от 11.43 лв. с увеличения брой акции. Привилегированите акции са атрактивна инвестиция, поради 10% дивидент и по-високата справедлива стойност на обикновените акции.

Изтегли анализа

Клиентите на ЕЛАНА Трейдинг и ЕЛАНА Фонд Мениджмънт могат безплатно да изтеглят пълната версия на документа от микросайта Анализи на ЕЛАНА Трейдинг

Стабилността на фондовия пазар през тази година поставя основите и на възстановяването на основната му функция – набиране на капитал. През изминалата година това беше почти невъзможно, но през 2010 най-вероятно ще се появят повече нови компании. Със сигурност и част от водещите публични дружества ще последват вече осъщественото набиране на капитал на Химимпорт и планираната за началото на следващата година емисия привилегировани акции от Енемона. Публичното предлагане на БГ Агро преди седмица доказа колко е труден фондовия пазар за нови компании, но дружеството успя да привлече достатъчно интерес от пазара и емисията беше успешна. В момента се търгуват правата по емисията варанти на Енемона, а този нов и сравнително сложен инструмент вече привлича вниманието на инвеститорите.

Благодарение на тези сделки вече може да се направят изводи какво очакват инвеститорите при набирането на капитал от борсата, за да вземат участие. Степента на значение за отделните инвеститори е различна, но най-общо може да се степенуват в следния ред:

1. Цена на публичното предлагане и премия – със сигурност инвеститорите ще търсят премия, която да им гарантира печалби след старта на търговията. Този процент може да бъде 10-20 и дори повече. За индивидуалните инвеститори премията е от по-голямо значение, отколкото за институционалните. Но не трябва да съществува илюзията, че взаимните или пенсионните фондове ще участват на всяка цена. Премията ще гарантира печалби в първите дни на търговия, като ще позволи и на краткосрочните инвеститори да участват в публичното предлагане. Определянето на справедливата цена е всъщност по-трудната задача, но най-общо инвеститорите ще сравняват с показателите цена/печалба, цена/собствен капитал и цена/продажба на останалите български компании или на конкуренти от Източна Европа.
2. Набиране на капитал – това е от изключително значение за дългосрочните инвеститори, които се ръководят от стойността на акцията и от перспективите за развитие на компанията. Публичните предлагания, при които влиза капитал за инвестиции и развитие, позволиха на тези дружества да развиват бизнеса си през изминалите години. Това искат да видят всички инвеститори, включително и големите фондове от чужбина, тъй като техният хоризонт е поне няколко години. При продажбата на съществуващи акции не влизат пари в компанията.
3. Позната и реномирана компания – първите сделки след кризата по набиране на капитал са от вече публични дружества. Техният брой ще нараства през следващата година, като те ще бъдат сериозна конкуренция за всички нови публични дружества. Инвеститорите ще предпочетат познати бизнес модели и компании.
4. Информация – в тази категория се включват най-вече прогнозите за развитие на компанията, очакванията за резултатите й и препоръките. Импулсивни инвеститори или такива, които са чули за лесен начин на печалби чрез борсата, вече няма. В същото време е несериозно да се счита, че всички индивидуални инвеститори ще намерят време за детайлно проучване на над 100 страници проспект. Оценка на компанията и кратък анализ с описание на дейността й са задължителни за привличане на вниманието към емисията.
5. Допълнителни гаранции – към тях може да добавим стабилизация на цената след публичното предлагане и период, през който няма да има допълнителни продажби от мажоритарните собственици.
6. Мащаб на предлагането – емисията трябва да е съобразена с мащабите на българския пазар, като останалата част от средствата ще трябва да се търсят от чужбина. Друг важен момент е да се търси точния баланс между индивидуални и институционални инвеститори. Емисиите през 2010 година няма да се пласират само сред индивидуални инвеститори, така както стана при Трейс груп. В същото време за институционалните инвеститори не е приемливо да няма ликвидна вторична търговия, на която те биха могли да предлагат или да търсят количества акции.

Тази формула за публичното предлагане не е 100% гаранция за успех, защото съществуват и редица други фактор от значение за пазара. Като например моментната пазарна конюнктура в чужбина. Резките колебания на международните пазари под влияние на новина от рода на дълговите проблеми на Дубай не могат да бъдат прогнозирани и съобразени във времевата рамка на публичното предлагане. Успехът на първите IPO-та ще изисква и доза късмет. Но най-вероятно ще са необходими поне няколко сделки, след които цената на акцията да поскъпне и да накара инвеститорите да участват активно и да има презаписване. Това означава, че първите интересни и успешни първични публични предлагания трябва да бъдат на съществено по-ниски цени. Компаниите и мажоритарните им собственици с интерес към публично предлагане едва ли биха предпочели да са първите дружества с най-голяма премия в цената, за да си осигурят необходимото записване. Може да очакваме, че компаниите ще изчакат поне средата на годината преди появата на по-сериозни предлагания. През това време ще има предимно увеличения на капитала на публични дружества. Двете емисии на Химимпорт и Енемона показаха още, че и тези компании са склонни да дадат допълнителни „екстри” за инвеститорите, какъвто е гарантирания дивидент на привилегированите акции и конвертирането им след няколко години. Засега определянето на по-ниска цена за конвертируеми привилегировани акции води до спад на обикновените до това ниво. В случая с Химимпорт това не доведе до засилване на разпродажбите. Инвеститорите, които записаха от привилегированите акции, са с дългосрочен хоризонт и най-вероятно те ще вземат по-активно участие в публичните предлагания през следващата година.

Борсите в цял свят се покачиха значително от март до декември. Първото полугодие на 2010 година най-вероятно ще предостави обичайната корекция преди следващ етап на ръст. Глобалната икономика също показва признаци на растеж, като най-тежкият период на кризата вече е преминал. Броят на новите IPO-та нараства, включително и в силно засегнатите от борсов спад пазари. Конкуренцията за капитал през следващата година ще е значителна, тъй като постепенно ще започне възстановяване на инвестициите след дълъг период на намалението им. А българският капиталов пазар има какво да предложи и в този момент.

В дните преди публикуването на последните консолидирани отчети отново поставям акцента върху обширната тема за оценката на акциите и до колко те са подценени. В последния корпоративен профил, който е достъпен свободно на сайта с анализи на ЕЛАНА Трейдинг, разглеждаме и възможността за постепенно повишение на показателите за оценка. Анализираната компания е Херти АД, но тази алтернатива за прогноза на цената на акция през следващите години може да се приложи за всяка позиция в SOFIX или дори при по-ниско ликвидните книжа на българския пазар.

Традиционният подход на оценка на акция беше дискутиран в предишен пост относно текущото публично предлагане на акции на БГ Агро. Той се разделя на два типа – сравнение с показателите за оценка като цена/печалба (P/E), цена/собствен капитал (P/B) и цена/продажби (P/S) от една страна и дисконтирането на паричните потоци като поглед в бъдещето. В примера с Херти правим сравнение с компании, които произвеждат опаковки, тъй като българското дружество е тясно специализирано. Компаниите от този сектор в Източна Европа са сравнително малко, основно в Турция и по едно дружество от Хърватска, Полша и Словакия. Извадката в Западна Европа е значително по-добра. Това, което прави впечатление, е значителната разлика в показателите за оценка между Изтока и Запада. 

 

Това се дължи на малката извадка, но и на сравнително по-високите показатели за оценка в Източна Европа. Следващата таблица представя обобщените коефициенти за водещите индекси на възникващите пазари в Европа. Стойностите за индексите също може да се използват за оценка на компания, но така анализът не включва специфики като възвръщаемостта на капитала или нормата на печалба спрямо продажбите за отделните индустрии. Така компания, която работи при висока норма на печалба, ще се търгува на по-голямо съотношение на цена/продажби.

Стойностите на индекса SOFIX, изчислени от Bloomberg, поставят нашия индекс около средното за региона. Само прибалтийските страни имат по-ниски стойности на показателя Р/В, докато спрямо приходите от продажби SOFIX е сред индексите с по-високи нива. Колкото до печалбите през следващата година, ако може да се вземат като основа за анализ, също показват, че индексът е близо до средните стойности.

При дисконтирането на паричните потоци от голямо значение са прогнозите за дейността на конкретната компания. Генерираната печалба преди лихвите и данъците е резултатът, който се разпределя между източниците на капитал, включително заемите на компанията. В паричния поток се включва и амортизацията на направените капиталови разходи, като в прогнозите трябва да се отчетат още и предстоящите инвестиции и увеличението на оборотния капитал. Основен проблем пред оценката на индустриалните компании е значителното намаление на продажбите и на печалбите им. По-малките дружества на борсата са засегнати сериозно от кризата и едва ли ще достигнат средното ниво на норма на печалба преди 2012 г. Слабите перспективи за растеж в близките години водят до ниска база при нарастването на приходите и печалбите. Въпреки че след 3 до 5 години е възможно да бъде отбелязан много висок номинален растеж на продажбите, при дисконтирането на резултатите се получава по-слаб ефект, тъй като настоящата стойност става все по-малка с времето. Следващата графика представя нагледно все по-слабото значение на растящите резултати към края на 10-годишния период в анализа на Херти. 

 

Повишаването на паричните потоци през 2015 г. се дължи на постепенното изравняване на амортизациите и капиталовите разходи. То може да бъде по-плавно, но консервативният подход при анализа изисква изтеглянето на паричните потоци по-напред във времето, за да няма надценяване на акцията. Получената цена за акция на Херти по този модел е по-висока от текущата пазарна цена, но е по-ниска от цената според сравнението с компании от отрасъла. Това е следствие на заложените по-слаби темпове на растеж в близките години в сравнение с постигнатото от фирмата през предишни години и представлява потенциалът за позитивна изненада при възстановяване на глобалната икономика.

Алтернативният начин за оценка на компанията също е базиран на прогнозата за финансовите резултати, но през призмата на евентуална промяна на пазара към по-високи показатели Р/Е или P/S. В момента тези коефициенти са значително под средните стойности за 2007 г. Дори и сравнението с нивата от 2005 и 2006 г. прави българските акции сега подценени спрямо историческите стойности. Проблемът на този начин за анализ и прогноза е, че няма гаранция за повишение на показателите. Ето и пример – през втората половина на 70-те години в САЩ акциите се търгуват на много ниски коефициенти Р/Е, тъй като пазарът оценява увеличението на продажбите като следствие на инфлацията. Това може да се повтори и сега.

Следващата графика показва възможния диапазон на цената на акциите от примера с Херти, ако при нормализирането на пазара коефициентът цена/продажби постепенно се върне на нивата от 2007 г. Долната граница показва евентуална цена при нормализиране на пазара, докато горната граница я поставя в балонизираните стойности от 2007 г.

Най-очевидният извод е, че връщането на апетита към риск, ще има много по-голям ефект върху цената от растежа на финансовите резултати. Той не може да се прогнозира, а само да се наблюдава – като брой участници в IPO, ръст на активите във взаимните фондове и дори публикациите за борсата в ежедневниците.

Пазарът предстои да се върне към нормални стойности на коефициентите. Това, което не знаем, е каква е дефиницията за нормално в период на намаление на дълговете. Глобалната икономика не е същата като през 2003-07 г., когато Р/S на S&P 500 беше 1.50. Нито има прилика с началото на 90-те години, когато този показател дълго време беше под 1. Твърдението, че пазарите са подценени в сравнение с дългата история на развитите борси, не означава, че те няма да останат такива дълго време. Или обратното – че отново няма да видим P/S от 3-4 за българските предприятия.

Публичното предлагане на акциите на БГ Агро е събитието за тази седмица. Значението на сделката като индикатор за състоянието и за развитието на пазара през следващите месеци вече беше застъпена. Въпросът колко струва компанията към този момент заслужава специално внимание поради няколко причини. Една от тях е водещото мнение сред инвеститорите, че пазарът у нас е подценен. В такъв случай БГ Агро ще има сериозна конкуренция в лицето на останалите компании, за които може да се твърди, че са познати на инвеститорите. Коментарите на брокери и анализатори в пресата преди публичното предлагане бяха повече от умерени, като според някои от участниците на пазара акцията е скъпа.

Във вече публикувания анализ за клиенти на ЕЛАНА Трейдинг разглеждаме няколко от най-използваните методи за оценка – сравнение с компании от сектора и дисконтиране на паричните потоци и на очакваните дивиденти. Първият метод е най-лесен за осъществяване, стига да се разполага с достъп до информация за компании от сектора или отрасъла. Непременно трябва да се отбележи, че сравнение със средните стойности на показатели като Р/Е и Р/В за българския пазар може да бъде подвеждащо. Присъствието на банките или на финансовия конгломерат Химимпорт в SOFIX прави индекса напълно неподходящ за сравнение с отделна производствена компания. Другата възможност е сравнение с Агрия и Зърнени храни България, които вече имат достатъчно история като публични дружества. Таблицата представя сравнението между трите компании, като за БГ Агро е използвана минималната цена от диапазона и очакваните резултати на дружеството за 2009 г.

БГ Агро има най-голямо предимство по отношение на очакваната нетна печалба за тази година. Сезонното покачване на задълженията към края на третото тримесечие доведе до увеличение на EV/EBITDA, където също има възможност за подобрение на показателя.

Ако се използват данните за резултатите на БГ Агро за последните 12 месеца, заедно с необходимото изваждане на малцинственото участие* на компанията в дъщерни дружества, се получават много по-различни данни. Коефициентът Р/Е достига 35, а P/S е 1.13 при цена на акция от 1.67 лв. Поради това и пазарът реагира със значителни резерви преди публичното предлагане, тъй като рискът от неизпълнение на прогнозата за 2009 г. на практика означава по-скъпа акция спрямо сектора у нас и съответните разпродажби на вторичен пазар.

Сравнението с конкуренти от чужбина не поставя двете български компании от сектора сред подценените в световен мащаб по отношение на печалбата и нормата на възвръщаемост. Сравнението по показателя Р/Е има и един голям недостатък – средната му стойност, а също така и медианата, не отразяват добре съвкупният резултат на извадката от компаниите и не ги претегля по големина. Изключването на компаниите със загуби оставя само най-добре представящите се дружества. Производството на земеделска продукция също е под влияние на икономическия цикъл, което най-добре се вижда в крайните цени на зърнените храни. Нашият анализ е базиран върху широка извадка от 100 компании, които произвеждат земеделска продукция. Съзнателно не изваждаме от тях само 5 дружества, които да произвеждат същата земеделска продукция, тъй като получените стойности за показателите ще бъдат силно изкривени. Таблицата по региони показва най-добре голямото разминаване.

Компаниите в Източна Европа, които може да сравняваме с БГ Агро, са няколко на брой, от които три отглеждат зърнени култури. На борсите в Западна Европа се търгуват повече компании. Много от тях са мултинационални концерни и произвеждат хранителни продукти, които не виреят в Европа. По-важното е, че представляват алтернативна за инвеститорите акция и по този начин дават по-широка представа на какви цени се търгуват акциите от сектора. Сравнението с конкурентите в глобален мащаб поставя цена на акция от 1.79 лв. според тежестта на отделните показатели. Предимство е високата очаквана печалба и оборот за тази година, като БГ Агро отстъпва при показателя цена/собствен капитал (Р/В).

Друга несигурност от гледна точка на успешното пласиране на акциите и постигане на по-висока цена от долния рейндж е липсата на прогнози за следващите три или пет години. Инвеститорите разчитат на дисконтирането на паричните потоци, за да определят каква максимална цена биха платили към определен момент. Този модел е чувствителен на очакванията за развитието на дадена компания, като е нормално да се подхожда с известна степен на консерватизъм в прогнозите. Цената зависи много и от процента, с който се дисконтира. В случая с БГ Агро стойността на акция е по-висока от сравнението с конкуренти. Разминаването показва и степента на недоверие на пазара към тази нова компания. Ако има позитивни изненади в бъдещите резултати, те ще позволят покачване на коефициентите за оценка като Р/Е. Третият метод за оценка на акцията на БГ Агро е дисконтирането на очакваните дивиденти. Българските компании, които плащат или планират да разпределят редовно дивиденти, са малко. БГ Агро има намерения да плаща между 1/3 и половината от печалбата на акционерите си. Получената цена е доста по-ниска от останалите два модела, но и българските инвеститори отдават по-слабо значение на дивидентите.

БГ Агро няма да увеличава капитала си и да разчита на значително разрастване на бизнеса си, каквито бяха ефектите от IPO-тата на Монбат или Енемона. От значение за дългосрочните инвеститори е стабилността на бизнес-модела, постигането на добри печалби и изплащането на дивидентите. Растежът на приходите и навлизането в други сфери на дейност е приоритет за краткосрочните инвеститори, които биха искали да видят експлозивно покачване на цената на акция. Очевидно е, че за дългосрочните инвеститори БГ Агро има какво да предложи повече, отколкото за краткосрочните. Получената цена от 1.85 лв. на БГ Агро е близо до минималната в диапазона, поради консервативните ни очаквания за дейността на дружеството и ниските коефициенти на борсите по света.

*Малцинственото участие за 2009 г. е незначително след направеното преструктуриране на компанията. Постигнатият резултат за първите 9 месеца е 4,3 млн. лв. според консолидирания отчет. При изчисляването на печалбата за последните 12 месеца взимаме предвид значителното миноритарно участие от миналата година, което заедно със загубата за четвъртото тримесечие на 2008 г. води до разликата. При оценката на акцията на БГ Агро не използваме данните за последните 12 месеца, а очакванията за цялата 2009 г.

Разминаването на българския пазар с възхода, който се наблюдава почти навсякъде по света през последния месец, е повече от очевидно. Корелацията с германския пазар започна да намалява. Това, че БФБ е по-малко зависима от развитите пазари, не означава, че сме изключение. SOFIX поддържа добра корелация с някои от регионалните пазари. Тази връзка може да даде отговор дали и кога БФБ ще се покачи, следвайки глобалната тенденция. Покачване на по-ликвидните пазари, като Чехия и Полша, би означавало навлизане на чуждестранни капитали към тези борси. В момента появата на търсене на пакети от ликвидните български акции ще има позитивен ефект върху цените им.

Следващата графика показва кои от регионалните пазари изостават спрямо върховете си през септември.

Източник: Bloomberg

Българският е има едно от най-слабите представяния като разликата със САЩ и Германия е близо 10%. Тази стойност не е толкова голяма предвид слабата ликвидност у нас и способността на българския пазар да компенсира бързо изоставянето си.

Спрямо началото на годината се вижда, че SOFIX е близо до средното представяне на регионалните пазари.

Източник: Bloomberg

Предвид значителните загуби през 2008 г. също може да се твърди, че българският пазар изостава от регионалните борси. Както и че е бил изключително надценен на върха от 2007 г. По-важен извод е, че регионът се движи компактно само на пръв поглед. Връзката е това, което обединява всички пазари по света – дъното и върха на цикъла, но не и изоставането или избързването на конкретен пазар спрямо останалите.

Източник: Bloomberg

През последните три месеца корелацията на БФБ с Чехия, Унгария и Литва е най-висока. За още по кратък период от 1 месец най-силна е връзката с Естония, Латвия и Литва, но корелацията с Чехия и Унгария се запазва сравнително висока. По този начин може да отличим няколко пазара, с които SOFIX има значителна корелация – Чехия, Естония и Унгария. Ето как изглежда и съпоставянето на основните индекси на Чехия и Естония със SOFIX.

Източник: Bloomberg

Източник: Bloomberg

Покачването в Чехия започва по-рано от ръста на БФБ през август, като приключва преди SOFIX да започне ръста от септември. От тогава акциите в Чехия се търгуват в тесни граници. Борсата в Талин изостава с няколко дни от рязкото покачване у нас, но с бързи темпове възстановява разликата и също отстъпва няколко процента спрямо върха от септември.

Добрата корелация с няколко регионални пазара показва, че си струва те да бъдат наблюдавани за сигнали за ръст или спад на българската борса. В момента само Прибалтийските републики отчитат по-силен спад от върховете си, а възходящият тренд се поддържа в Унгария и Русия. Румъния и Полша са близо до пробив нагоре и при поддържане на ръста на Уолстрийт те също ще се присъединят към пазарите с нови върхове за годината. Останалите пазари продължават консолидацията си.

Българската борса ще се присъедини към нарастващия брой на покачващи се фондови индекси в Източна Европа. Това, което си струва да се наблюдава, е с каква сила в Румъния и Полша ще стартира ръст и кога Чехия и Прибалтика ще се включат към възхода на пазарите. Времевият прозорец, в който БФБ ще прекрати тази консолидация, е ограничен – следващите две седмици ще бъдат публикувани отчетите у нас, а в същото време ще приключи и оповестяването на резултатите от щатските и европейските компании. Движението не означава само възходяща посока. Често след втората или третата седмица на публикуването на отчетите започва корекция на щатския пазар. Но и в двата случая има основания да се счита, че ниско-ликвидната търговия на БФБ скоро ще приключи и индексите ще отчетат по-силни ежедневни движения.