Отчетите за четвъртото тримесечие не повлияха на цените на акциите. Това не е изненада, въпреки че не липсваха и някои съществени изменения в приходите и финансовите резултати на водещите компании. Пазарът не обръща внимание и на задлъжнялостта – друг показател, който по време на финансовата криза и свитото кредитиране, може да се окаже дори по-важен за способността на фирмите да възстановят нормата на печалба и на растежа на приходите. Разглеждаме последните отчети на компаниите в SOFIX, които не са банки или в случая с Химимпорт не консолидират банка, тъй като показателите за задлъжнялост са силно повлияни от този тип дейност.

Графиката представя разпределението на 14-те дружества по два показателя – собствен капитал към активи и банков дълг към собствен капитал. Тя показва, че само няколко компании имат висока задлъжнялост, тоест собственият капитал е много по-малък от стойността на останалите пасиви или на банковите заеми. Разглеждаме кредитите към банки, тъй като по тях се начисляват лихви, които имат отражение върху нормата на печалба. Задълженията към контрагенти също са сериозен проблем за фирмите, но в този случай са повече бреме за търговските партньори, отколкото за акционерите.

Дружествата с най-проблемни банкови кредити са Холдинг Пътища, Еврохолд България и ОЦК. Банковите заеми и при Каолин са по-високи от собствения капитал на дружеството, но при тази компания има по-малък обем задължения към търговски партньор, което води и до по-добро съотношение капитал към активи в сравнение с останалите.

От значение е не само текущата ситуация, но и промяната на показателите през миналата година. Дълг към собствен капитал нараства със забележими темпове предимно при компаниите, които изпитаха затруднения през миналата година.

Последната графика показва като цяло степента на задлъжнялост на тези компании. Високото съотношение на собствения капитал спрямо активите показва по-добрата способност на компаниите да оцелеят при продължаване на кризата и натрупване на загуби. Разбира се, фирмите може да изпитат ликвидни трудности дори и да нямат загуби. Изменението на показателя през миналата година не е функция само на регистрирания финансов резултат. При Оргахим, например, има подобрение въпреки загубата, докато при Каолин е точно обратното. В обобщение може да се каже следното:

• Висока степен на задлъжнялост имат Холдинг Пътища, Еврохолд и ОЦК, като при тях капиталът освен това заема най-нисък дял в активите от разглежданите дружества;
• Към групата с нисък капитал трябва да добавим и Трейс груп, което очевидно е характеристика за сектора. Компанията обаче има много малко банкови кредити, като задълженията са най-вече към търговски партньори. Това си има плюсове – по-ниски разходи за лихви и по-добра норма на печалба, но може да създаде проблеми в отношенията с контрагентите на компанията;
• Собственият капитал на индустриалните компании заема голям дял от общите им активи. Това може да подпомогне растежа и инвестициите на тези фирми, които имат и по-малки задължения, при възстановяване на пазарите им.

Повечето от големите дружества на БФБ регистрираха забележима корекция в цената си от септември досега. При сравнение с покачването им от съответните исторически дъна, които наблюдавахме през миналата година, може да се види и дълбочината на тази корекция. Следващата графика дава по-добра представа за нивата на корекция по Фибоначи, които са използвани често при определянето на нива на подкрепа или съпротива при акции или други активи. Всяко ниво се определя като процент от последното регистрирано покачване. Разглеждаме целия борсов ръст от дъната в началото на миналата година до септември, тъй като считаме, че корекцията обхваща именно това възстановяване, а не е продължаване на спада от 2008 г. Тя освен това е по-продължителна и по-силна от спада през май-юли миналата година. Енемона е класически пример за подкрепа при 61.8%, което съвпада и с екстремни стойности по време на търговията през май и в последствие през август и септември.

Енемона

Акциите в SOFIX, които загубиха 50% или повече от натрупания ръст през миналата година, са пет или една четвърт от компонентите на индекса. Таблицата показва най-близкото ниво за всяка позиция и дали те действат като подкрепа или съпротива спрямо текущата цена. Ликвидността на българските акции е сравнително ниска и инвеститорите по принцип не се ръководят от числата на Фибоначи за определяне на нива на покупки и продажба. Въпреки това, този тип анализ показва и няколко случаи на подкрепа за цената от началото на корекцията, които заслужават внимание.

Дружествата от SOFIX, които не са включени в тази таблица, са загубили много малко от цената си и дори не могат да достигнат първото ниво от 23.6%. Освен това има и известно разминаване в подреждането по процентен спад, тъй като и темповете на поскъпване през миналата година бяха много различни за отделните дружества.
Пример за подкрепа на цената на акция е ОЦК. Равнището на цената от 13.50 лв. спря два пъти вече поевтиняването на книжата на компанията. По-важното е, че корекцията е сред най-малките, което показва положителното отношение на пазара към акцията. Докато цената се задържа над нивото от 13-13.50 лв. може да очакваме добро представяне на позицията и при възход на пазара. Спад под 13 лв. обаче е източник на сериозно притеснение, особено ако е придружен с фундаментална причина като рязко поевтиняване на оловото или влошаване на финансовите резултати на дружеството през тримесечието. Това ще се дължи на продажбите от инвеститорите, които ще са натрупали по-малко загуби по тази позиция, отколкото от останалите и които ще се опитат да ги ограничат.

Оловно-цинков комплекс

Пример за превръщане на ниво на подкрепа в съпротива е акцията на Първа инвестиционна бан-ка. Равнището от 2.54 лв. веднъж предостави подкрепа, като спадът под него беше доста силен. В последствие цената срещна значителни трудности в покачването си, което от средата на януари е ограничено именно от това ниво. Графиката показва и още нещо – силата на спада при пробив на такова ниво понякога може да бъде голяма и почти без проблем да бъде преодоляно следващото. Това важи и в обратната посока, като първи положителен сигнал за позицията ще бъде покачване над 2.54 лв. Към този момент може да считаме, че книжата на ПИБ ще се търгуват в границите между 2.26 и 2.54 лв. в очакване на възходящ пробив при раздвижване на пазара у нас.

Първа инвестиционна банка

Подбирането на подходящи нива за покупка или продажба не трябва да се ограничава само с използването на този анализ. Кръгли числа или предишни спадове и върхове също биха могли да привлекат интереса на пазара. Нарастването на оборотите при пробив на ниво е знак в подкрепа на продължаване на движението и също е задължителна част от анализа.

Спадът на SOFIX от септември към този момент се измерва на 15%. Част от акциите в индекса са засегнати сравнително слабо от корекцията на борсата. Причините за голямата разлика в представянето на акциите със 20-30% загуби спрямо тези с под или около 10% намаление в цената са не само фундаментални. Те се дължат на ликвидността и на структурата на инвеститорите в тези позиции. Сред компаниите с по-малък спад са Химимпорт и Софарма, заедно с Албена и Спарки Елтос, които са много по-малко ликвидни. Освен това резултатите на тези дружества бяха засегнати по много различен начин от кризата.

Въпросът в този момент е дали инвеститорите трябва да преструктурират портфейлите си от акции, които са паднали по-малко, към тези, които са загубили повече и които имат потенциал за по-бързо възстановяване.

В предишен анализ през септември беше разгледано представянето на водещите по ликвидност български дружества. Данните показаха, че по-големите компании по пазарна капитализация са се представяли по-добре през двата месеца на силен ръст – април и август 2009 г. Един от изводите беше, че при евентуална корекция може да се купуват най-големите компании, които са паднали повече. Корекцията вече е налице, а дружествата, които отговарят на това условие най-добре, са Първа инвестиционна банка и Енемона. Ликвидността при тях е добра, което може да позволи на всеки инвеститор да купува при стартиране на борсов ръст. Засега признаци за това не се забелязват, но съживяването в чужбина и предстоящото тестване на върховете на индексите в САЩ и Европа може да доведе и до интерес към българските акции.

Българските акции се търгуват в сравнително ограничени граници от началото на годината. Изключенията от това правило са малко. Оборотите също са слаби и в това отношение има голяма прилика с февруари-март и юни-юли 2009 г. Както е известно, след тези два периода настъпиха ръстовете на българския пазар през миналата година. Сега ситуацията е подобна, но има и някои разлики, които са от значение. Една от тях е корелацията с другите пазари в Европа.

Графиката разглежда едномесечната корелация на SOFIX и германския индекс DAX. Съзнателно избираме корелацията на двата пазара за кратък период от време, тъй като периодите на разминаване на индексите са сравнително къси. Очевидно е, че корелацията на БФБ с германския пазар е достатъчно висока през последните три месеца. Тя намаля, след като SOFIX достигна върха в средата на септември, но е далеч от нивата, когато БФБ отчита дъното през февруари и юли. Тогава корелацията е била близо до нулата, а в последствие става отрицателна, тъй като ръстът на SOFIX се разминава за кратко със събитията в чужбина.

Сигнал за ръстовете през миналата година може да се намери в комбинацията от рязко намаление на корелацията плюс стабилни цени у нас и ниски обеми. Това днес не се вижда по подобие на миналата година.

Ситуацията е по-различна при сравнение с румънския индекс BET. Корелацията през януари намаля значително до нива подобни на юли 2009 г., но от тогава се повиши бързо без у нас да има раздвижване на борсата. Не може да говорим за повторение на събитията от август, нито има прилика с разминаването между двата пазара през февруари.

Липсата на корелация между SOFIX, DAX или BET не е задължително изискване за ръст у нас. Вероятността БФБ и международните пазари да се покачват заедно беше по-малка преди месец, когато у нас акциите се възстановяваха след 20% спад, а в чужбина се тестваха върховете за една година. Сега е малко по-различно – DAX върна 10%, а САЩ – 9%. В Източна Европа още няма определен негативен тренд, но някои индекси паднаха по-силно от обичайната седмична волатилност. Поради това очакваме БФБ да бъде повлияна от продължаване на спада в чужбина, но в сравнително слаба степен. При възход на развитите пазари е възможно и у нас да има раздвижване нагоре, но в по-бавни темпове спрямо ръстовете през 2009 г. Рязък скок би имало едва при продължаване на корекцията в чужбина и при разпродажби у нас, които да се окажат много по-слаби и корелацията с чуждите пазари отново да изчезне.

Поради засиления интерес към информация за увеличението на капитала на Енемона с привилегировани акции, публикуваме по-долу кратка версия на изготвения от отдел „Анализи” на ЕЛАНА Трейдинг детайлен профил с оценка на акцията на компанията. Пълният анализ е на разположение безплатно само за клиенти на посредника на  интернет страницата с анализи на ЕЛАНА Трейдинг.
 
Оценката на Енемона е повлияна значително от очакваните привилегировани акции и вече приключилата емисия варанти. Текущите резултати на компанията са сред най-добрите за българския пазар, както и спрямо строителните компании в Източна Европа. От друга страна, предстоящата инвестиционна й програма е много амбициозна и ще има негативен ефект върху равнището на дълга на компанията и съответното увеличение на амортизацията и на лихвените разходи.

Вторичната търговия с права ще започне на 25-ти януари. Привилегированите акции ще се конвертират в обикновени в края на седмата година. Те подлежат на мерки против разводняване при промяна на капитала. Гарантираният дивидент по емисията е 10%, като при ликвидация се дължи 9.92 лв. на акция.

Препоръка и ценова цел

Пазарът вече е дисконтирал значителното разводняване на капитала на Енемона и намалението на печалбата на акция с емитирането на привилегировани акции и на варанти. Освен това, текущата пазарна цена е много по-ниска от дисконтираните парични потоци. Енемона е сред малкото компании със стабилен темп на растеж и привлекателна бизнес ниша. Двата метода за оценка на обикновените акции показват средна цена от 12.79 лв. Цената при сравнение със средни показатели за индустрията е 14.15 лв., а дисконтираните парични потоци показват справедлива цена от 11.43 лв. с увеличения брой акции. Привилегированите акции са атрактивна инвестиция, поради 10% дивидент и по-високата справедлива стойност на обикновените акции.

Изтегли анализа

Клиентите на ЕЛАНА Трейдинг и ЕЛАНА Фонд Мениджмънт могат безплатно да изтеглят пълната версия на документа от микросайта Анализи на ЕЛАНА Трейдинг

Търговията с правата за емисията варанти на Енемона се стабилизира през тази седмица на равнището от 23-25 ст. При тази цена стойността на един варант излиза между 0.63 и 0.67 лв. В последния ни анализ за предстоящите публични предлагания на варанти и привилегировани акции на Енемона разглеждаме зависимостта между историческото движение на цената на една акция и стойността на варантите. Волатилността или годишното изменение на акцията е факторът, който ще допринесе за по-бързото покачване над страйк-цената в бъдеще и ще доведе до поскъпване на варанта. Блумбърг определя волатилността на 54%, но тази стойност е висока поради значителния спад на акцията през миналата година и удвояването на цената й в последствие.

Моделът за изчислението на цената на варанта е същия като за опции – формулата на Black-Scholes. Анализът на ЕЛАНА Трейдинг на увеличението на капитала на Енемона, акцентира само на формирането на цената при различна стойност на волатилността на цената на обикновените акции. Изчисленията бяха направени при текущата цена на обикновена акция на Енемона от 9.52 лв. и при безрискова лихва от 4%.

Акцентът в този материал е друг – чувствителността на цената на варанта спрямо цената на обикновените акции. Графиката представя теоретичната цена на варант при 9 и 10 лв. за обикновена акция.

При промяната на цената на акция от 9 на 10 лв. или 11%, стойността на варантите се покачва значително повече. Разликата в номинално изражение е по-голяма при по-висока волатилност, но в процентно изражение има най-силна промяна при по-ниските й стойности. Наклонът на кривата не се променя съществено при различните цени на акция. Другият основен фактор при определяне на справедливата цена на варанта е времето до упражняването му, тоест до края на съществуване на инструмента. В случая с Енемона става въпрос за 6 години.

Графиката представя теоретичната цена на варанта на Енемона при цена на обикновена акция от 9 лв. и намаляващо време до упражняване.

С наближаване на срока за упражняване на варантите започва да пада цената им, тъй като намалява вероятността те да са над страйк-цената. Динамичен пазар като българския ще позволи на цената да остане висока дори и три години преди упражняването им, ако приемем, че тогава акцията на Енемона ще се търгува пак на 9 лв.

Стабилността на фондовия пазар през тази година поставя основите и на възстановяването на основната му функция – набиране на капитал. През изминалата година това беше почти невъзможно, но през 2010 най-вероятно ще се появят повече нови компании. Със сигурност и част от водещите публични дружества ще последват вече осъщественото набиране на капитал на Химимпорт и планираната за началото на следващата година емисия привилегировани акции от Енемона. Публичното предлагане на БГ Агро преди седмица доказа колко е труден фондовия пазар за нови компании, но дружеството успя да привлече достатъчно интерес от пазара и емисията беше успешна. В момента се търгуват правата по емисията варанти на Енемона, а този нов и сравнително сложен инструмент вече привлича вниманието на инвеститорите.

Благодарение на тези сделки вече може да се направят изводи какво очакват инвеститорите при набирането на капитал от борсата, за да вземат участие. Степента на значение за отделните инвеститори е различна, но най-общо може да се степенуват в следния ред:

1. Цена на публичното предлагане и премия – със сигурност инвеститорите ще търсят премия, която да им гарантира печалби след старта на търговията. Този процент може да бъде 10-20 и дори повече. За индивидуалните инвеститори премията е от по-голямо значение, отколкото за институционалните. Но не трябва да съществува илюзията, че взаимните или пенсионните фондове ще участват на всяка цена. Премията ще гарантира печалби в първите дни на търговия, като ще позволи и на краткосрочните инвеститори да участват в публичното предлагане. Определянето на справедливата цена е всъщност по-трудната задача, но най-общо инвеститорите ще сравняват с показателите цена/печалба, цена/собствен капитал и цена/продажба на останалите български компании или на конкуренти от Източна Европа.
2. Набиране на капитал – това е от изключително значение за дългосрочните инвеститори, които се ръководят от стойността на акцията и от перспективите за развитие на компанията. Публичните предлагания, при които влиза капитал за инвестиции и развитие, позволиха на тези дружества да развиват бизнеса си през изминалите години. Това искат да видят всички инвеститори, включително и големите фондове от чужбина, тъй като техният хоризонт е поне няколко години. При продажбата на съществуващи акции не влизат пари в компанията.
3. Позната и реномирана компания – първите сделки след кризата по набиране на капитал са от вече публични дружества. Техният брой ще нараства през следващата година, като те ще бъдат сериозна конкуренция за всички нови публични дружества. Инвеститорите ще предпочетат познати бизнес модели и компании.
4. Информация – в тази категория се включват най-вече прогнозите за развитие на компанията, очакванията за резултатите й и препоръките. Импулсивни инвеститори или такива, които са чули за лесен начин на печалби чрез борсата, вече няма. В същото време е несериозно да се счита, че всички индивидуални инвеститори ще намерят време за детайлно проучване на над 100 страници проспект. Оценка на компанията и кратък анализ с описание на дейността й са задължителни за привличане на вниманието към емисията.
5. Допълнителни гаранции – към тях може да добавим стабилизация на цената след публичното предлагане и период, през който няма да има допълнителни продажби от мажоритарните собственици.
6. Мащаб на предлагането – емисията трябва да е съобразена с мащабите на българския пазар, като останалата част от средствата ще трябва да се търсят от чужбина. Друг важен момент е да се търси точния баланс между индивидуални и институционални инвеститори. Емисиите през 2010 година няма да се пласират само сред индивидуални инвеститори, така както стана при Трейс груп. В същото време за институционалните инвеститори не е приемливо да няма ликвидна вторична търговия, на която те биха могли да предлагат или да търсят количества акции.

Тази формула за публичното предлагане не е 100% гаранция за успех, защото съществуват и редица други фактор от значение за пазара. Като например моментната пазарна конюнктура в чужбина. Резките колебания на международните пазари под влияние на новина от рода на дълговите проблеми на Дубай не могат да бъдат прогнозирани и съобразени във времевата рамка на публичното предлагане. Успехът на първите IPO-та ще изисква и доза късмет. Но най-вероятно ще са необходими поне няколко сделки, след които цената на акцията да поскъпне и да накара инвеститорите да участват активно и да има презаписване. Това означава, че първите интересни и успешни първични публични предлагания трябва да бъдат на съществено по-ниски цени. Компаниите и мажоритарните им собственици с интерес към публично предлагане едва ли биха предпочели да са първите дружества с най-голяма премия в цената, за да си осигурят необходимото записване. Може да очакваме, че компаниите ще изчакат поне средата на годината преди появата на по-сериозни предлагания. През това време ще има предимно увеличения на капитала на публични дружества. Двете емисии на Химимпорт и Енемона показаха още, че и тези компании са склонни да дадат допълнителни „екстри” за инвеститорите, какъвто е гарантирания дивидент на привилегированите акции и конвертирането им след няколко години. Засега определянето на по-ниска цена за конвертируеми привилегировани акции води до спад на обикновените до това ниво. В случая с Химимпорт това не доведе до засилване на разпродажбите. Инвеститорите, които записаха от привилегированите акции, са с дългосрочен хоризонт и най-вероятно те ще вземат по-активно участие в публичните предлагания през следващата година.

Борсите в цял свят се покачиха значително от март до декември. Първото полугодие на 2010 година най-вероятно ще предостави обичайната корекция преди следващ етап на ръст. Глобалната икономика също показва признаци на растеж, като най-тежкият период на кризата вече е преминал. Броят на новите IPO-та нараства, включително и в силно засегнатите от борсов спад пазари. Конкуренцията за капитал през следващата година ще е значителна, тъй като постепенно ще започне възстановяване на инвестициите след дълъг период на намалението им. А българският капиталов пазар има какво да предложи и в този момент.

Двете нови емисии на Енемона ще ангажират вниманието на инвеститорите преди и след началото на 2010 г. Първите дни на търговия с правата на емисията варанти вече са факт, като показаха растящ интерес от страна на пазара. Покупките във вторник дори върнаха позабравената практика на нашия пазар, когато инвеститорите изкупуваха предложените количества още при появата на офертите за продажба. Набирането на капитал и емитирането на права е сравнително добре позната практика за българския пазар. Благодарение на правата настоящите инвеститори могат да участват в увеличението на капитала без да губят процентното си участие в компанията. Това важи, както за нови обикновени акции с право на глас в общото събрание, така и за привилегировани акции или варанти.

В момента се търгуват правата за емисията варанти на Енемона. Това е първата българска компания, която емитира такива инструменти. Варантите дават правото, но не и задължението да се участва в увеличение на капитала. След най-късно шест години те ще може да се упражнят, като срещу един варант ще има право да се купи една нова обикновена акция на емисионна стойност от 18.50 лв. Това е и основната разлика с привилегированите акции, където в момента на емисията им се внася капитала, а в последствие само се променя вида им. Инвеститорите може да не упражнят варантите при положение, че цената на обикновените акции е под 18.50 лв., защото ще им бъде по-изгодно да закупят акции на пазарни цени. Емисионната цена на варантите е 0.17 лв., като тези пари ще влязат в капитала на компанията веднага след приключване на процеса по издаването им. Варантите ще се търгуват на БФБ като всички останали ценни книжа през периода на съществуването им.

Таблицата показва параметрите на трите емисии, които са свързани с набирането на капитала.


Условията за записване на акции за притежателите на варанти са много по-различни от конвертирането на привилегированите акции. Процедурата при варантите включва решение на събрание на притежателите им, с което да се позволи записването на обикновени акции. Такова събрание се провежда веднъж в годината на датата на регистрирането на варантите в Централен депозитар. Решението се взима с мнозинство от гласовете на представените притежатели на варанти. В последствие Съвета на директорите на Енемона взима решение за увеличение на капитала с обикновени акции, които да бъдат записани от притежателите на варанти. Инвеститорите обаче не са задължени да го направят и могат да се възползват от правото си чак в края на изтичането на 6-годишния срок. Тогава също имат опция да откажат. Събранието на притежателите на варанти може да не гласува възможност за упражняването им през някоя или на всичките пет събрания дори цената на обикновените акции да е над 18.50 лв. При увеличение на капитала на Енемона във времето до упражняване на правата предстои да се промени цената на упражняване.

Привилегированите акции се конвертират в обикновени в края на седмата година от издаването им. Тогава отпадат и привилегиите за дивидент от 10% и за ликвидационен дял в размер на 9.92 лв. Конверсията се извършва автоматично и не е необходимо акционерите да изявяват изрично желанието си. Уставът на Енемона позволява на акционерите да се откажат от привилегиите си на общо събрание с поне ¾ от гласовете на присъстващите. По този начин привилегированите акции може да се конвертират в обикновени.

Срокът за търговия с правата за варантите е до 14 декември, включително. Това е и датата, до която всеки инвеститор с права трябва да заяви пред посредника си намерението да запише варанти. В случай, че не го направи, правата му отиват на служебен аукцион на 23 декември. Придобитите на аукциона права трябва да бъдат записани до 30 декември. Средствата от продажбата на правата ще бъдат по сметките на инвеститорите след значително по-дълъг срок в сравнение с вальора от два дни. Правата за записване на привилегированите акции ще се търгуват най-вероятно през втората половина на януари. Но те също са обект на тази процедура – търговия и записване, а в последствие и аукцион за неизползваните права, след който придобилите права инвеститори имат възможност да запишат привилегированите си акции. За успешно ще се счита увеличението на капитала, когато са записани поне 50% от варантите и поне 1 милион от привилегированите акции.

Варантите са подходящ инструмент, както за дългосрочни инвеститори, така и за спекулантите на борсата. Първоначалното плащане за всеки инструмент е малко, но позволява значителни печалби, в случай че цената на обикновена акция се върне на върха си от началото на 2008 г. Варантите ще станат изключително интересни за краткосрочните инвеститори, когато обикновените акции наближат или преминат 18.50 лв. В такъв случай цената им ще отчита очакванията за продължаване на ръста през останалия период до упражняването. Очакваме привилегированите акции да се търгуват на нива около цената на обикновените, с добавена и натрупаната лихва за периода. Оценяване на привлекателността на двете емисии ще бъде тема на друг анализ.

В дните преди публикуването на последните консолидирани отчети отново поставям акцента върху обширната тема за оценката на акциите и до колко те са подценени. В последния корпоративен профил, който е достъпен свободно на сайта с анализи на ЕЛАНА Трейдинг, разглеждаме и възможността за постепенно повишение на показателите за оценка. Анализираната компания е Херти АД, но тази алтернатива за прогноза на цената на акция през следващите години може да се приложи за всяка позиция в SOFIX или дори при по-ниско ликвидните книжа на българския пазар.

Традиционният подход на оценка на акция беше дискутиран в предишен пост относно текущото публично предлагане на акции на БГ Агро. Той се разделя на два типа – сравнение с показателите за оценка като цена/печалба (P/E), цена/собствен капитал (P/B) и цена/продажби (P/S) от една страна и дисконтирането на паричните потоци като поглед в бъдещето. В примера с Херти правим сравнение с компании, които произвеждат опаковки, тъй като българското дружество е тясно специализирано. Компаниите от този сектор в Източна Европа са сравнително малко, основно в Турция и по едно дружество от Хърватска, Полша и Словакия. Извадката в Западна Европа е значително по-добра. Това, което прави впечатление, е значителната разлика в показателите за оценка между Изтока и Запада. 

 

Това се дължи на малката извадка, но и на сравнително по-високите показатели за оценка в Източна Европа. Следващата таблица представя обобщените коефициенти за водещите индекси на възникващите пазари в Европа. Стойностите за индексите също може да се използват за оценка на компания, но така анализът не включва специфики като възвръщаемостта на капитала или нормата на печалба спрямо продажбите за отделните индустрии. Така компания, която работи при висока норма на печалба, ще се търгува на по-голямо съотношение на цена/продажби.

Стойностите на индекса SOFIX, изчислени от Bloomberg, поставят нашия индекс около средното за региона. Само прибалтийските страни имат по-ниски стойности на показателя Р/В, докато спрямо приходите от продажби SOFIX е сред индексите с по-високи нива. Колкото до печалбите през следващата година, ако може да се вземат като основа за анализ, също показват, че индексът е близо до средните стойности.

При дисконтирането на паричните потоци от голямо значение са прогнозите за дейността на конкретната компания. Генерираната печалба преди лихвите и данъците е резултатът, който се разпределя между източниците на капитал, включително заемите на компанията. В паричния поток се включва и амортизацията на направените капиталови разходи, като в прогнозите трябва да се отчетат още и предстоящите инвестиции и увеличението на оборотния капитал. Основен проблем пред оценката на индустриалните компании е значителното намаление на продажбите и на печалбите им. По-малките дружества на борсата са засегнати сериозно от кризата и едва ли ще достигнат средното ниво на норма на печалба преди 2012 г. Слабите перспективи за растеж в близките години водят до ниска база при нарастването на приходите и печалбите. Въпреки че след 3 до 5 години е възможно да бъде отбелязан много висок номинален растеж на продажбите, при дисконтирането на резултатите се получава по-слаб ефект, тъй като настоящата стойност става все по-малка с времето. Следващата графика представя нагледно все по-слабото значение на растящите резултати към края на 10-годишния период в анализа на Херти. 

 

Повишаването на паричните потоци през 2015 г. се дължи на постепенното изравняване на амортизациите и капиталовите разходи. То може да бъде по-плавно, но консервативният подход при анализа изисква изтеглянето на паричните потоци по-напред във времето, за да няма надценяване на акцията. Получената цена за акция на Херти по този модел е по-висока от текущата пазарна цена, но е по-ниска от цената според сравнението с компании от отрасъла. Това е следствие на заложените по-слаби темпове на растеж в близките години в сравнение с постигнатото от фирмата през предишни години и представлява потенциалът за позитивна изненада при възстановяване на глобалната икономика.

Алтернативният начин за оценка на компанията също е базиран на прогнозата за финансовите резултати, но през призмата на евентуална промяна на пазара към по-високи показатели Р/Е или P/S. В момента тези коефициенти са значително под средните стойности за 2007 г. Дори и сравнението с нивата от 2005 и 2006 г. прави българските акции сега подценени спрямо историческите стойности. Проблемът на този начин за анализ и прогноза е, че няма гаранция за повишение на показателите. Ето и пример – през втората половина на 70-те години в САЩ акциите се търгуват на много ниски коефициенти Р/Е, тъй като пазарът оценява увеличението на продажбите като следствие на инфлацията. Това може да се повтори и сега.

Следващата графика показва възможния диапазон на цената на акциите от примера с Херти, ако при нормализирането на пазара коефициентът цена/продажби постепенно се върне на нивата от 2007 г. Долната граница показва евентуална цена при нормализиране на пазара, докато горната граница я поставя в балонизираните стойности от 2007 г.

Най-очевидният извод е, че връщането на апетита към риск, ще има много по-голям ефект върху цената от растежа на финансовите резултати. Той не може да се прогнозира, а само да се наблюдава – като брой участници в IPO, ръст на активите във взаимните фондове и дори публикациите за борсата в ежедневниците.

Пазарът предстои да се върне към нормални стойности на коефициентите. Това, което не знаем, е каква е дефиницията за нормално в период на намаление на дълговете. Глобалната икономика не е същата като през 2003-07 г., когато Р/S на S&P 500 беше 1.50. Нито има прилика с началото на 90-те години, когато този показател дълго време беше под 1. Твърдението, че пазарите са подценени в сравнение с дългата история на развитите борси, не означава, че те няма да останат такива дълго време. Или обратното – че отново няма да видим P/S от 3-4 за българските предприятия.