Фондовата борса у нас почти не се движи от началото на годината. Индексът SOFIX едва успя да направи 4% в началото на февруари, преди отново да се върне там където започна годината. Последните две седмици се оказват изключително скучни дори и на фона на апатията през тази година. В такъв случай възможността това да е дъното на пазара би трябвало да е повече от абсурдна. Още повече, че идеята за приватизация на държавни дялове в големи енергийни компании не само се размива във времето, но и започва да отпада като концепция. Нека обърнем внимание върху няколко от факторите на пазара в момента, в търсене на доказателства, че най-тъмно е точно преди зазоряване.

1. Изключителен песимизъм на пазара – за съжаление, проучване върху нагласите на инвеститорите у нас няма. Песимизмът обаче е очевиден. Огромната част от индивидуалните инвеститори у нас спряха да се интересуват от пазара и дори обичайното предлагане на малки пакети намаля съществено. Настроенията са негативни и поради икономически причини. Сравнението с потребителското доверие показва, че сега кризата се усеща още по-лошо от българите в сравнение с миналата година, което в известна степен може да се приравни и с доверието на инвеститорите към пазара. А когато настроенията са много негативни, най-често дъното на пазара е вече факт или предстои в кратки срокове.

2. Стойността на компаниите на борсата – дали акциите са евтини е въпрос на по-голяма дискусия. Факт е, че дружествата в SOFIX се търгуват на много по-атрактивни равнища, отколкото преди три години. Таблицата представя текущите коефициенти за оценка. Изводът е очевиден – рисковете в низходяща посока сега са малки, дори и инвеститорите да не виждат съществена стойност в тях или да не очакват подобрение на резултатите през 2010 г. По-голямата част от дружествата на борсата ще получат подкрепа за акциите си от фундаменталните им резултати през годината.

 
3. Свободните средства във взаимните фондове – преди няколко седмици една от основните новини за щатския пазар беше рекордно ниското равнище на свободните парични средства като процент от активите на взаимните фондове. У нас ситуацията е доста по-различна. Пари във фондовете очевидно има, след като статистиката на БНБ към края на годината показва 25% свободни средства във балансираните и рисковите стратегии. От тогава ситуацията не се е променила. Но дори и фонд мениджърите да не станат активната страна зад нов борсов ръст, този кеш със сигурност не е лоша новина.

 
Източник: БНБ, данни към 31.12.2009 г.

4. Чуждестранните капитали – на тях се разчита много като фактор, който ще доведе до растеж на борсата. Не само, че това не е така, но се оказва и че през миналата година чуждите инвеститори са вкарвали пари в български акции, като са следвали ръста на борсата през октомври и ноември. Те не са били нетно продавачи и през януари, въпреки спада на борсите по света тогава. В такъв случай, чуждите инвеститори няма да са фактор за растежа тук, а рисковете да свалят цените у нас са сравнително умерени. В същото време става въпрос за доста ниски суми – по около 4 милиона евро в най-лошите месеци на миналата година. И този фактор може да го считаме, че по-скоро няма да е пречка за пазара.

 
Тези причини не са задължително условие за растеж на борсата и не са сигнал, че това предстои в краткосрочен план. Но са тази част от уравнението, която по-скоро подкрепя тезата, че e време за раздвижване.

Изоставането на БФБ от пазарите в Източна Европа става все по-очевидно. Причините за по-слабото представяне на българските акции ще продължат да влияят на пазара още известно време. Затова не е учудващо, че вниманието на дългосрочните инвеститори у нас се насочва към „горещите” пазари в региона. Най-лесният начин да се инвестират средства на пазарите в Източна Европа е специализираният ETF SPDR S&P Emerging Europe, който е достъпен в платформата ELANA Global Trader (код GUR:arcx). Оказа се, че това е и изключително доходоносна инвестиция за миналата година – покачването на цената на фонда е в размер на 147% от дъното му през февруари или 135% за дванадесет месеца. Или значително повече от диверсифицираните инвестиционни продукти, с които може да се сравнява. Близки ръстове имат фондовете, които инвестират в отделни пазари като Бразилия, Индия и Русия.

Графиката представя само периода на възстановяване от началото на миналата година. Не бива да се забравя, че Източна Европа беше сериозно засегната от борсовата криза, като SPDR S&P Emerging Europe отбеляза 75% спад спрямо върховете си от 2007 г.

Доброто представяне на фонда се дължи на значителните му инвестиции в руски енергийни компании. Петролът на практика поскъпна двойно през миналата година.

Портфейлът на фонда включва над 70 компании, което представлява добра диверсификация и защита на инвеститора от корпоративен риск. Ето и списък на 10-те най-значими позиции в портфейла:

Една част от тях, най-вече големите руски компании, са придобити под формата на глобални депозитарни разписки, като те се търгуват в Лондон или Ню Йорк. Всеки инвеститор може да подбере тези акции и да изгради подобен портфейл, но за разлика от покупката на ETF ще има много по-високи разходи за придобиване и управление. Годишната такса за разходите на SPDR S&P Emerging Europe е 0.59%, което също представлява доста конкурентен процент на плащане за инвеститорите.

Несъмнено преимущество на ETF е неговата ликвидност. Средно-дневният оборот на SPDR S&P Emerging Europe варира между 3 и 5 милиона долара от началото на годината. Това е доста по-малко от нормалното за ликвидна щатска компания, но голямата част от инвеститорите във фонда са пасивни и имат дългосрочен хоризонт. Той се търгува в долари, като перспективите са за по-добро представяне на щатската валута през тази година. Движенията на цената му са изключително големи. Това има своите плюсове за инвеститори, които управляват динамично капиталите си.

Не на последно място е наложително да се обърне внимание на риска при тази инвестиция. Това много често се пропуска с цитат за големите печалби на фонда и намерения да се привличат инвеститори. Рискът при ценна книга, която пада със 70% за една година и в последствие се покачва със 140%, определено е много висок. Представянето му в голяма степен е обвързано с друг предпочитан от спекулантите актив – петрола.

Инструментът се търгува в момента на изключително интересно равнище – 50% корекция на спада, който се наблюдаваше през 2008 г. Така в известна степен може да се обяснят трудностите в преодоляването на зоната между 45 и 47 долара от октомври досега. Средните коефициенти за оценка на активите на портфейла на фонда също не са на ниски нива. Р/Е е 16.5, а съотношението цена/собствен капитал е 1.7. Консолидацията на текущите нива позволява на фундамента да догони ръста на цената, но не е изключено инвеститорите да променят рязко отношението си към пазарите в региона при ново покачване. Краткосрочните перспективи са значително по-добри. Щатският пазар преодоля важни нива на съпротива, а индексът S&P 500 ще тества 1200 пункта. Оборотът със SPDR S&P Emerging Europe се активизира през тази година, но натискът за разпродажби се оказа в ограничени мащаби. Инвеститорите по света продължават да отдават предпочитание на пазарите в Източна Европа, но остава въпросът – дали времето за покупка на „горещите” акции е най-подходящо на върха им. За съжаление, последните години показаха, че това не е така.

Новината за временната забрана за публикуване на търгово предложение за закупуване на акциите на Оргахим от мажоритарния акционер е изненада за пазара. Такива намерения досега не бяха оповестявани или намеквани, като дори мажоритарният собственик не даде никаква информация преди търговото. Не е ясно дали се планира отписване на компанията като публично дружество в случай, че бъдат изкупени 95% от капитала й. Цената на акциите на Оргахим се покачи над нивото от 90 лв. в първите минути на търговията в четвъртък.

Оргахим

Има няколко основни момента, които трябва да разглеждаме в този случай:

• Търгово за делистване – няма информация дали мажоритаря се стреми да извади дружес-твото от публичния регистър. Съществува и възможност търговото да е публикувано, за да се сключат сделки за пакети, които са над 3%. Мажоритарният собственик е задължен да отправи търгово, ако придобива над 3% в рамките на 12 месеца на регулиран пазар. Разбира се, при тези ниски цени на акции е също така възможно да се опита да придобие цялата или голяма част от компанията.

• Цена на търговото – е неизвестната величина. Практиката досега показва, че при търговите предложения най-често има преразглеждане и по-висока цена. Може да предположим, че и този път ще има повишение на цената при разглеждането на търговото от КФН след направените корекции.

• Определяне на цената – ниската ликвидност може да е причина да не се вземе предвид пазарната цена при определяне на цената на търговото предложение. Пазарната цена трябва да определи 50% от крайната цена на търговото, но ако средно-дневният оборот е под 50 акции на Оргахим за разглеждания период, това не се взима в предвид. Така опре-делянето на цената ще зависи само от методите на оценка и сравнението с фирми от съ-щия отрасъл. Ако оборотът е над 50 акции, което е възможно за периода декември-февруари, тогава 50% от цената ще се формира на базата на последната пазарна цена. Ди-апазонът на цената през февруари беше между 82-85 лв.

• Оценка на компанията – сравнението с компании от същия отрасъл показва доста по-високи цени от пазарната на Оргахим по показателите счетоводна стойност на капитала и продажби. Търсене сред фирми, които произвеждат бои и анхидриди, показва среден по-казател цена/капитал (Р/В) от 1.54 и медиана от 1.16. Това отговаря на цени на акцията на Оргахим, съответно от 172 и 130 лв. При съотношението цена/продажби (Р/S) средният показател е 0.94, а медианата е 0.64. Акцията на Оргахим в такъв случай струва съответно 196 лв. и 133 лв. При използване на други показатели – EV/EBITDA и P/E, се получават много по-ниска цена. Загубата на компанията прави сравнението по Р/Е невъзможно. Другият основен метод е дисконтирането на парични потоци. При него цената може да варира значително спрямо прогнозите за развитието на бизнеса, продажбите и печалбата. От значение е и дисконтовият фактор. Много вероятно е цената по този модел да е по-ниска от методите на сравнение с капитала и продажбите.

• Формиране на цената – очакваме цената на търговото да е между 90 и 100 лв. Тя ще се формира по следния начин – 50% от нея е пазарната цена в края на тримесечния период или 82-85 лв. Останалите методи се използват с различна тежест по преценка на вносителя на търговото. Задължително се прилагат Р/Е, Р/В и Р/S, което вероятно ще покаже цена около 130 лв. за двата метода, а Р/Е въобще няма да се взима предвид. Дисконтирането на паричните потоци ще варира между тези граници, но може да считаме, че цената на търговото ще е близо до 100. Цената на търговото не може да е по-ниска от средно-претеглената цена за последните три месеца, като по наши оценки тази граница ще е под 90 лв.

• Миноритарни собственици – Оргахим има голям фрий-флоут. Миноритарните собственици притежават близо 36% от капитала. Към края на 2009 г. с над 5% са УПФ Доверие и Ongoing Investments Limited. Във физически лица има 7.8% от капитала. Това прави почти невъзможно придобиването на 95% от капитала и делистване при това търгово предложение.

Отчетите за четвъртото тримесечие не повлияха на цените на акциите. Това не е изненада, въпреки че не липсваха и някои съществени изменения в приходите и финансовите резултати на водещите компании. Пазарът не обръща внимание и на задлъжнялостта – друг показател, който по време на финансовата криза и свитото кредитиране, може да се окаже дори по-важен за способността на фирмите да възстановят нормата на печалба и на растежа на приходите. Разглеждаме последните отчети на компаниите в SOFIX, които не са банки или в случая с Химимпорт не консолидират банка, тъй като показателите за задлъжнялост са силно повлияни от този тип дейност.

Графиката представя разпределението на 14-те дружества по два показателя – собствен капитал към активи и банков дълг към собствен капитал. Тя показва, че само няколко компании имат висока задлъжнялост, тоест собственият капитал е много по-малък от стойността на останалите пасиви или на банковите заеми. Разглеждаме кредитите към банки, тъй като по тях се начисляват лихви, които имат отражение върху нормата на печалба. Задълженията към контрагенти също са сериозен проблем за фирмите, но в този случай са повече бреме за търговските партньори, отколкото за акционерите.

Дружествата с най-проблемни банкови кредити са Холдинг Пътища, Еврохолд България и ОЦК. Банковите заеми и при Каолин са по-високи от собствения капитал на дружеството, но при тази компания има по-малък обем задължения към търговски партньор, което води и до по-добро съотношение капитал към активи в сравнение с останалите.

От значение е не само текущата ситуация, но и промяната на показателите през миналата година. Дълг към собствен капитал нараства със забележими темпове предимно при компаниите, които изпитаха затруднения през миналата година.

Последната графика показва като цяло степента на задлъжнялост на тези компании. Високото съотношение на собствения капитал спрямо активите показва по-добрата способност на компаниите да оцелеят при продължаване на кризата и натрупване на загуби. Разбира се, фирмите може да изпитат ликвидни трудности дори и да нямат загуби. Изменението на показателя през миналата година не е функция само на регистрирания финансов резултат. При Оргахим, например, има подобрение въпреки загубата, докато при Каолин е точно обратното. В обобщение може да се каже следното:

• Висока степен на задлъжнялост имат Холдинг Пътища, Еврохолд и ОЦК, като при тях капиталът освен това заема най-нисък дял в активите от разглежданите дружества;
• Към групата с нисък капитал трябва да добавим и Трейс груп, което очевидно е характеристика за сектора. Компанията обаче има много малко банкови кредити, като задълженията са най-вече към търговски партньори. Това си има плюсове – по-ниски разходи за лихви и по-добра норма на печалба, но може да създаде проблеми в отношенията с контрагентите на компанията;
• Собственият капитал на индустриалните компании заема голям дял от общите им активи. Това може да подпомогне растежа и инвестициите на тези фирми, които имат и по-малки задължения, при възстановяване на пазарите им.

През последните няколко седмици златото се покачва срещу всички основни валути. Цената му в евро дори постави абсолютен рекорд от 837 евро за тройунция във вторник, което отново раздвижи интереса към суровината. В доларово изражение все още златото е далеч от нов рекорд, но успя да затвори над нивото от 50% корекция по Фибоначи.

Движението на златото в момента има изключителна прилика с корекцията, която металът отчете през 2008 г. В началото й беше достигнат връх над равнището от 1000 долара, който беше преодолян едва след година и половина. Първоначалният спад от 18% от март до началото на май 2008 г. беше последван от възстановяване до нивото от 988 долара, което представлява 76.4% от корекцията до тогава и е последното важно равнище по Фибоначи. В последствие бяха регистрирани нови дъна.

Ако приемем, че ще има точно повторение сега на първия етап от корекцията през 2008 г., тогава може да очакваме, че до средата на март ще бъде достигнат средносрочен връх на ниво около 1180 долара за тройунция. Това би трябвало да съвпадне с временно засилване на еврото, което се отчита през последните няколко дни. Фондовите индекси и голяма част от суровините също поскъпват, което в същност е основната причина за интереса към златото в този момент, а не поевтиняването на долара.

В дългосрочен план запазваме прогнозата си за поевтиняване на златото под 1000 долара за тройунция до края на годината. Основна причина за това е засилването на долара през годината, което ще продължи под влияние на постепенното подобряване на икономиката на САЩ и предимството й по отношение на растежа в Еврозоната. Федералният резерв започва постепенно да ограничава монетарните стимули, които в известна степен подкрепиха цените на финансовите активи. Очакваме следващият период на спад на цената на златото да започне от равнищата между 1170 и 1185 долара, което да съвпадне и със слабост при другите пазари – на акции и на суровини.