Търговията с правата за емисията варанти на Енемона се стабилизира през тази седмица на равнището от 23-25 ст. При тази цена стойността на един варант излиза между 0.63 и 0.67 лв. В последния ни анализ за предстоящите публични предлагания на варанти и привилегировани акции на Енемона разглеждаме зависимостта между историческото движение на цената на една акция и стойността на варантите. Волатилността или годишното изменение на акцията е факторът, който ще допринесе за по-бързото покачване над страйк-цената в бъдеще и ще доведе до поскъпване на варанта. Блумбърг определя волатилността на 54%, но тази стойност е висока поради значителния спад на акцията през миналата година и удвояването на цената й в последствие.

Моделът за изчислението на цената на варанта е същия като за опции – формулата на Black-Scholes. Анализът на ЕЛАНА Трейдинг на увеличението на капитала на Енемона, акцентира само на формирането на цената при различна стойност на волатилността на цената на обикновените акции. Изчисленията бяха направени при текущата цена на обикновена акция на Енемона от 9.52 лв. и при безрискова лихва от 4%.

Акцентът в този материал е друг – чувствителността на цената на варанта спрямо цената на обикновените акции. Графиката представя теоретичната цена на варант при 9 и 10 лв. за обикновена акция.

При промяната на цената на акция от 9 на 10 лв. или 11%, стойността на варантите се покачва значително повече. Разликата в номинално изражение е по-голяма при по-висока волатилност, но в процентно изражение има най-силна промяна при по-ниските й стойности. Наклонът на кривата не се променя съществено при различните цени на акция. Другият основен фактор при определяне на справедливата цена на варанта е времето до упражняването му, тоест до края на съществуване на инструмента. В случая с Енемона става въпрос за 6 години.

Графиката представя теоретичната цена на варанта на Енемона при цена на обикновена акция от 9 лв. и намаляващо време до упражняване.

С наближаване на срока за упражняване на варантите започва да пада цената им, тъй като намалява вероятността те да са над страйк-цената. Динамичен пазар като българския ще позволи на цената да остане висока дори и три години преди упражняването им, ако приемем, че тогава акцията на Енемона ще се търгува пак на 9 лв.

Стабилността на фондовия пазар през тази година поставя основите и на възстановяването на основната му функция – набиране на капитал. През изминалата година това беше почти невъзможно, но през 2010 най-вероятно ще се появят повече нови компании. Със сигурност и част от водещите публични дружества ще последват вече осъщественото набиране на капитал на Химимпорт и планираната за началото на следващата година емисия привилегировани акции от Енемона. Публичното предлагане на БГ Агро преди седмица доказа колко е труден фондовия пазар за нови компании, но дружеството успя да привлече достатъчно интерес от пазара и емисията беше успешна. В момента се търгуват правата по емисията варанти на Енемона, а този нов и сравнително сложен инструмент вече привлича вниманието на инвеститорите.

Благодарение на тези сделки вече може да се направят изводи какво очакват инвеститорите при набирането на капитал от борсата, за да вземат участие. Степента на значение за отделните инвеститори е различна, но най-общо може да се степенуват в следния ред:

1. Цена на публичното предлагане и премия – със сигурност инвеститорите ще търсят премия, която да им гарантира печалби след старта на търговията. Този процент може да бъде 10-20 и дори повече. За индивидуалните инвеститори премията е от по-голямо значение, отколкото за институционалните. Но не трябва да съществува илюзията, че взаимните или пенсионните фондове ще участват на всяка цена. Премията ще гарантира печалби в първите дни на търговия, като ще позволи и на краткосрочните инвеститори да участват в публичното предлагане. Определянето на справедливата цена е всъщност по-трудната задача, но най-общо инвеститорите ще сравняват с показателите цена/печалба, цена/собствен капитал и цена/продажба на останалите български компании или на конкуренти от Източна Европа.
2. Набиране на капитал – това е от изключително значение за дългосрочните инвеститори, които се ръководят от стойността на акцията и от перспективите за развитие на компанията. Публичните предлагания, при които влиза капитал за инвестиции и развитие, позволиха на тези дружества да развиват бизнеса си през изминалите години. Това искат да видят всички инвеститори, включително и големите фондове от чужбина, тъй като техният хоризонт е поне няколко години. При продажбата на съществуващи акции не влизат пари в компанията.
3. Позната и реномирана компания – първите сделки след кризата по набиране на капитал са от вече публични дружества. Техният брой ще нараства през следващата година, като те ще бъдат сериозна конкуренция за всички нови публични дружества. Инвеститорите ще предпочетат познати бизнес модели и компании.
4. Информация – в тази категория се включват най-вече прогнозите за развитие на компанията, очакванията за резултатите й и препоръките. Импулсивни инвеститори или такива, които са чули за лесен начин на печалби чрез борсата, вече няма. В същото време е несериозно да се счита, че всички индивидуални инвеститори ще намерят време за детайлно проучване на над 100 страници проспект. Оценка на компанията и кратък анализ с описание на дейността й са задължителни за привличане на вниманието към емисията.
5. Допълнителни гаранции – към тях може да добавим стабилизация на цената след публичното предлагане и период, през който няма да има допълнителни продажби от мажоритарните собственици.
6. Мащаб на предлагането – емисията трябва да е съобразена с мащабите на българския пазар, като останалата част от средствата ще трябва да се търсят от чужбина. Друг важен момент е да се търси точния баланс между индивидуални и институционални инвеститори. Емисиите през 2010 година няма да се пласират само сред индивидуални инвеститори, така както стана при Трейс груп. В същото време за институционалните инвеститори не е приемливо да няма ликвидна вторична търговия, на която те биха могли да предлагат или да търсят количества акции.

Тази формула за публичното предлагане не е 100% гаранция за успех, защото съществуват и редица други фактор от значение за пазара. Като например моментната пазарна конюнктура в чужбина. Резките колебания на международните пазари под влияние на новина от рода на дълговите проблеми на Дубай не могат да бъдат прогнозирани и съобразени във времевата рамка на публичното предлагане. Успехът на първите IPO-та ще изисква и доза късмет. Но най-вероятно ще са необходими поне няколко сделки, след които цената на акцията да поскъпне и да накара инвеститорите да участват активно и да има презаписване. Това означава, че първите интересни и успешни първични публични предлагания трябва да бъдат на съществено по-ниски цени. Компаниите и мажоритарните им собственици с интерес към публично предлагане едва ли биха предпочели да са първите дружества с най-голяма премия в цената, за да си осигурят необходимото записване. Може да очакваме, че компаниите ще изчакат поне средата на годината преди появата на по-сериозни предлагания. През това време ще има предимно увеличения на капитала на публични дружества. Двете емисии на Химимпорт и Енемона показаха още, че и тези компании са склонни да дадат допълнителни „екстри” за инвеститорите, какъвто е гарантирания дивидент на привилегированите акции и конвертирането им след няколко години. Засега определянето на по-ниска цена за конвертируеми привилегировани акции води до спад на обикновените до това ниво. В случая с Химимпорт това не доведе до засилване на разпродажбите. Инвеститорите, които записаха от привилегированите акции, са с дългосрочен хоризонт и най-вероятно те ще вземат по-активно участие в публичните предлагания през следващата година.

Борсите в цял свят се покачиха значително от март до декември. Първото полугодие на 2010 година най-вероятно ще предостави обичайната корекция преди следващ етап на ръст. Глобалната икономика също показва признаци на растеж, като най-тежкият период на кризата вече е преминал. Броят на новите IPO-та нараства, включително и в силно засегнатите от борсов спад пазари. Конкуренцията за капитал през следващата година ще е значителна, тъй като постепенно ще започне възстановяване на инвестициите след дълъг период на намалението им. А българският капиталов пазар има какво да предложи и в този момент.

Двете нови емисии на Енемона ще ангажират вниманието на инвеститорите преди и след началото на 2010 г. Първите дни на търговия с правата на емисията варанти вече са факт, като показаха растящ интерес от страна на пазара. Покупките във вторник дори върнаха позабравената практика на нашия пазар, когато инвеститорите изкупуваха предложените количества още при появата на офертите за продажба. Набирането на капитал и емитирането на права е сравнително добре позната практика за българския пазар. Благодарение на правата настоящите инвеститори могат да участват в увеличението на капитала без да губят процентното си участие в компанията. Това важи, както за нови обикновени акции с право на глас в общото събрание, така и за привилегировани акции или варанти.

В момента се търгуват правата за емисията варанти на Енемона. Това е първата българска компания, която емитира такива инструменти. Варантите дават правото, но не и задължението да се участва в увеличение на капитала. След най-късно шест години те ще може да се упражнят, като срещу един варант ще има право да се купи една нова обикновена акция на емисионна стойност от 18.50 лв. Това е и основната разлика с привилегированите акции, където в момента на емисията им се внася капитала, а в последствие само се променя вида им. Инвеститорите може да не упражнят варантите при положение, че цената на обикновените акции е под 18.50 лв., защото ще им бъде по-изгодно да закупят акции на пазарни цени. Емисионната цена на варантите е 0.17 лв., като тези пари ще влязат в капитала на компанията веднага след приключване на процеса по издаването им. Варантите ще се търгуват на БФБ като всички останали ценни книжа през периода на съществуването им.

Таблицата показва параметрите на трите емисии, които са свързани с набирането на капитала.


Условията за записване на акции за притежателите на варанти са много по-различни от конвертирането на привилегированите акции. Процедурата при варантите включва решение на събрание на притежателите им, с което да се позволи записването на обикновени акции. Такова събрание се провежда веднъж в годината на датата на регистрирането на варантите в Централен депозитар. Решението се взима с мнозинство от гласовете на представените притежатели на варанти. В последствие Съвета на директорите на Енемона взима решение за увеличение на капитала с обикновени акции, които да бъдат записани от притежателите на варанти. Инвеститорите обаче не са задължени да го направят и могат да се възползват от правото си чак в края на изтичането на 6-годишния срок. Тогава също имат опция да откажат. Събранието на притежателите на варанти може да не гласува възможност за упражняването им през някоя или на всичките пет събрания дори цената на обикновените акции да е над 18.50 лв. При увеличение на капитала на Енемона във времето до упражняване на правата предстои да се промени цената на упражняване.

Привилегированите акции се конвертират в обикновени в края на седмата година от издаването им. Тогава отпадат и привилегиите за дивидент от 10% и за ликвидационен дял в размер на 9.92 лв. Конверсията се извършва автоматично и не е необходимо акционерите да изявяват изрично желанието си. Уставът на Енемона позволява на акционерите да се откажат от привилегиите си на общо събрание с поне ¾ от гласовете на присъстващите. По този начин привилегированите акции може да се конвертират в обикновени.

Срокът за търговия с правата за варантите е до 14 декември, включително. Това е и датата, до която всеки инвеститор с права трябва да заяви пред посредника си намерението да запише варанти. В случай, че не го направи, правата му отиват на служебен аукцион на 23 декември. Придобитите на аукциона права трябва да бъдат записани до 30 декември. Средствата от продажбата на правата ще бъдат по сметките на инвеститорите след значително по-дълъг срок в сравнение с вальора от два дни. Правата за записване на привилегированите акции ще се търгуват най-вероятно през втората половина на януари. Но те също са обект на тази процедура – търговия и записване, а в последствие и аукцион за неизползваните права, след който придобилите права инвеститори имат възможност да запишат привилегированите си акции. За успешно ще се счита увеличението на капитала, когато са записани поне 50% от варантите и поне 1 милион от привилегированите акции.

Варантите са подходящ инструмент, както за дългосрочни инвеститори, така и за спекулантите на борсата. Първоначалното плащане за всеки инструмент е малко, но позволява значителни печалби, в случай че цената на обикновена акция се върне на върха си от началото на 2008 г. Варантите ще станат изключително интересни за краткосрочните инвеститори, когато обикновените акции наближат или преминат 18.50 лв. В такъв случай цената им ще отчита очакванията за продължаване на ръста през останалия период до упражняването. Очакваме привилегированите акции да се търгуват на нива около цената на обикновените, с добавена и натрупаната лихва за периода. Оценяване на привлекателността на двете емисии ще бъде тема на друг анализ.