В дните преди публикуването на последните консолидирани отчети отново поставям акцента върху обширната тема за оценката на акциите и до колко те са подценени. В последния корпоративен профил, който е достъпен свободно на сайта с анализи на ЕЛАНА Трейдинг, разглеждаме и възможността за постепенно повишение на показателите за оценка. Анализираната компания е Херти АД, но тази алтернатива за прогноза на цената на акция през следващите години може да се приложи за всяка позиция в SOFIX или дори при по-ниско ликвидните книжа на българския пазар.

Традиционният подход на оценка на акция беше дискутиран в предишен пост относно текущото публично предлагане на акции на БГ Агро. Той се разделя на два типа – сравнение с показателите за оценка като цена/печалба (P/E), цена/собствен капитал (P/B) и цена/продажби (P/S) от една страна и дисконтирането на паричните потоци като поглед в бъдещето. В примера с Херти правим сравнение с компании, които произвеждат опаковки, тъй като българското дружество е тясно специализирано. Компаниите от този сектор в Източна Европа са сравнително малко, основно в Турция и по едно дружество от Хърватска, Полша и Словакия. Извадката в Западна Европа е значително по-добра. Това, което прави впечатление, е значителната разлика в показателите за оценка между Изтока и Запада. 

 

Това се дължи на малката извадка, но и на сравнително по-високите показатели за оценка в Източна Европа. Следващата таблица представя обобщените коефициенти за водещите индекси на възникващите пазари в Европа. Стойностите за индексите също може да се използват за оценка на компания, но така анализът не включва специфики като възвръщаемостта на капитала или нормата на печалба спрямо продажбите за отделните индустрии. Така компания, която работи при висока норма на печалба, ще се търгува на по-голямо съотношение на цена/продажби.

Стойностите на индекса SOFIX, изчислени от Bloomberg, поставят нашия индекс около средното за региона. Само прибалтийските страни имат по-ниски стойности на показателя Р/В, докато спрямо приходите от продажби SOFIX е сред индексите с по-високи нива. Колкото до печалбите през следващата година, ако може да се вземат като основа за анализ, също показват, че индексът е близо до средните стойности.

При дисконтирането на паричните потоци от голямо значение са прогнозите за дейността на конкретната компания. Генерираната печалба преди лихвите и данъците е резултатът, който се разпределя между източниците на капитал, включително заемите на компанията. В паричния поток се включва и амортизацията на направените капиталови разходи, като в прогнозите трябва да се отчетат още и предстоящите инвестиции и увеличението на оборотния капитал. Основен проблем пред оценката на индустриалните компании е значителното намаление на продажбите и на печалбите им. По-малките дружества на борсата са засегнати сериозно от кризата и едва ли ще достигнат средното ниво на норма на печалба преди 2012 г. Слабите перспективи за растеж в близките години водят до ниска база при нарастването на приходите и печалбите. Въпреки че след 3 до 5 години е възможно да бъде отбелязан много висок номинален растеж на продажбите, при дисконтирането на резултатите се получава по-слаб ефект, тъй като настоящата стойност става все по-малка с времето. Следващата графика представя нагледно все по-слабото значение на растящите резултати към края на 10-годишния период в анализа на Херти. 

 

Повишаването на паричните потоци през 2015 г. се дължи на постепенното изравняване на амортизациите и капиталовите разходи. То може да бъде по-плавно, но консервативният подход при анализа изисква изтеглянето на паричните потоци по-напред във времето, за да няма надценяване на акцията. Получената цена за акция на Херти по този модел е по-висока от текущата пазарна цена, но е по-ниска от цената според сравнението с компании от отрасъла. Това е следствие на заложените по-слаби темпове на растеж в близките години в сравнение с постигнатото от фирмата през предишни години и представлява потенциалът за позитивна изненада при възстановяване на глобалната икономика.

Алтернативният начин за оценка на компанията също е базиран на прогнозата за финансовите резултати, но през призмата на евентуална промяна на пазара към по-високи показатели Р/Е или P/S. В момента тези коефициенти са значително под средните стойности за 2007 г. Дори и сравнението с нивата от 2005 и 2006 г. прави българските акции сега подценени спрямо историческите стойности. Проблемът на този начин за анализ и прогноза е, че няма гаранция за повишение на показателите. Ето и пример – през втората половина на 70-те години в САЩ акциите се търгуват на много ниски коефициенти Р/Е, тъй като пазарът оценява увеличението на продажбите като следствие на инфлацията. Това може да се повтори и сега.

Следващата графика показва възможния диапазон на цената на акциите от примера с Херти, ако при нормализирането на пазара коефициентът цена/продажби постепенно се върне на нивата от 2007 г. Долната граница показва евентуална цена при нормализиране на пазара, докато горната граница я поставя в балонизираните стойности от 2007 г.

Най-очевидният извод е, че връщането на апетита към риск, ще има много по-голям ефект върху цената от растежа на финансовите резултати. Той не може да се прогнозира, а само да се наблюдава – като брой участници в IPO, ръст на активите във взаимните фондове и дори публикациите за борсата в ежедневниците.

Пазарът предстои да се върне към нормални стойности на коефициентите. Това, което не знаем, е каква е дефиницията за нормално в период на намаление на дълговете. Глобалната икономика не е същата като през 2003-07 г., когато Р/S на S&P 500 беше 1.50. Нито има прилика с началото на 90-те години, когато този показател дълго време беше под 1. Твърдението, че пазарите са подценени в сравнение с дългата история на развитите борси, не означава, че те няма да останат такива дълго време. Или обратното – че отново няма да видим P/S от 3-4 за българските предприятия.

Публичното предлагане на акциите на БГ Агро е събитието за тази седмица. Значението на сделката като индикатор за състоянието и за развитието на пазара през следващите месеци вече беше застъпена. Въпросът колко струва компанията към този момент заслужава специално внимание поради няколко причини. Една от тях е водещото мнение сред инвеститорите, че пазарът у нас е подценен. В такъв случай БГ Агро ще има сериозна конкуренция в лицето на останалите компании, за които може да се твърди, че са познати на инвеститорите. Коментарите на брокери и анализатори в пресата преди публичното предлагане бяха повече от умерени, като според някои от участниците на пазара акцията е скъпа.

Във вече публикувания анализ за клиенти на ЕЛАНА Трейдинг разглеждаме няколко от най-използваните методи за оценка – сравнение с компании от сектора и дисконтиране на паричните потоци и на очакваните дивиденти. Първият метод е най-лесен за осъществяване, стига да се разполага с достъп до информация за компании от сектора или отрасъла. Непременно трябва да се отбележи, че сравнение със средните стойности на показатели като Р/Е и Р/В за българския пазар може да бъде подвеждащо. Присъствието на банките или на финансовия конгломерат Химимпорт в SOFIX прави индекса напълно неподходящ за сравнение с отделна производствена компания. Другата възможност е сравнение с Агрия и Зърнени храни България, които вече имат достатъчно история като публични дружества. Таблицата представя сравнението между трите компании, като за БГ Агро е използвана минималната цена от диапазона и очакваните резултати на дружеството за 2009 г.

БГ Агро има най-голямо предимство по отношение на очакваната нетна печалба за тази година. Сезонното покачване на задълженията към края на третото тримесечие доведе до увеличение на EV/EBITDA, където също има възможност за подобрение на показателя.

Ако се използват данните за резултатите на БГ Агро за последните 12 месеца, заедно с необходимото изваждане на малцинственото участие* на компанията в дъщерни дружества, се получават много по-различни данни. Коефициентът Р/Е достига 35, а P/S е 1.13 при цена на акция от 1.67 лв. Поради това и пазарът реагира със значителни резерви преди публичното предлагане, тъй като рискът от неизпълнение на прогнозата за 2009 г. на практика означава по-скъпа акция спрямо сектора у нас и съответните разпродажби на вторичен пазар.

Сравнението с конкуренти от чужбина не поставя двете български компании от сектора сред подценените в световен мащаб по отношение на печалбата и нормата на възвръщаемост. Сравнението по показателя Р/Е има и един голям недостатък – средната му стойност, а също така и медианата, не отразяват добре съвкупният резултат на извадката от компаниите и не ги претегля по големина. Изключването на компаниите със загуби оставя само най-добре представящите се дружества. Производството на земеделска продукция също е под влияние на икономическия цикъл, което най-добре се вижда в крайните цени на зърнените храни. Нашият анализ е базиран върху широка извадка от 100 компании, които произвеждат земеделска продукция. Съзнателно не изваждаме от тях само 5 дружества, които да произвеждат същата земеделска продукция, тъй като получените стойности за показателите ще бъдат силно изкривени. Таблицата по региони показва най-добре голямото разминаване.

Компаниите в Източна Европа, които може да сравняваме с БГ Агро, са няколко на брой, от които три отглеждат зърнени култури. На борсите в Западна Европа се търгуват повече компании. Много от тях са мултинационални концерни и произвеждат хранителни продукти, които не виреят в Европа. По-важното е, че представляват алтернативна за инвеститорите акция и по този начин дават по-широка представа на какви цени се търгуват акциите от сектора. Сравнението с конкурентите в глобален мащаб поставя цена на акция от 1.79 лв. според тежестта на отделните показатели. Предимство е високата очаквана печалба и оборот за тази година, като БГ Агро отстъпва при показателя цена/собствен капитал (Р/В).

Друга несигурност от гледна точка на успешното пласиране на акциите и постигане на по-висока цена от долния рейндж е липсата на прогнози за следващите три или пет години. Инвеститорите разчитат на дисконтирането на паричните потоци, за да определят каква максимална цена биха платили към определен момент. Този модел е чувствителен на очакванията за развитието на дадена компания, като е нормално да се подхожда с известна степен на консерватизъм в прогнозите. Цената зависи много и от процента, с който се дисконтира. В случая с БГ Агро стойността на акция е по-висока от сравнението с конкуренти. Разминаването показва и степента на недоверие на пазара към тази нова компания. Ако има позитивни изненади в бъдещите резултати, те ще позволят покачване на коефициентите за оценка като Р/Е. Третият метод за оценка на акцията на БГ Агро е дисконтирането на очакваните дивиденти. Българските компании, които плащат или планират да разпределят редовно дивиденти, са малко. БГ Агро има намерения да плаща между 1/3 и половината от печалбата на акционерите си. Получената цена е доста по-ниска от останалите два модела, но и българските инвеститори отдават по-слабо значение на дивидентите.

БГ Агро няма да увеличава капитала си и да разчита на значително разрастване на бизнеса си, каквито бяха ефектите от IPO-тата на Монбат или Енемона. От значение за дългосрочните инвеститори е стабилността на бизнес-модела, постигането на добри печалби и изплащането на дивидентите. Растежът на приходите и навлизането в други сфери на дейност е приоритет за краткосрочните инвеститори, които биха искали да видят експлозивно покачване на цената на акция. Очевидно е, че за дългосрочните инвеститори БГ Агро има какво да предложи повече, отколкото за краткосрочните. Получената цена от 1.85 лв. на БГ Агро е близо до минималната в диапазона, поради консервативните ни очаквания за дейността на дружеството и ниските коефициенти на борсите по света.

*Малцинственото участие за 2009 г. е незначително след направеното преструктуриране на компанията. Постигнатият резултат за първите 9 месеца е 4,3 млн. лв. според консолидирания отчет. При изчисляването на печалбата за последните 12 месеца взимаме предвид значителното миноритарно участие от миналата година, което заедно със загубата за четвъртото тримесечие на 2008 г. води до разликата. При оценката на акцията на БГ Агро не използваме данните за последните 12 месеца, а очакванията за цялата 2009 г.

Реакцията на капиталовия пазар в САЩ на макроикономическите новини през последните два-три месеца е често озадачаваща. Поредният доклад за пазара на труда преди седмица отново показа растяща безработица и по-слаби данни за новите работни места спрямо очакванията. Но фондовите индекси приключиха с повишение. Ситуацията в действителност е много по-лоша спрямо предишни кризи. Броят на съкращенията намаля значително спрямо началото на годината, но все още стои близо до пиковете през предишните две големи кризи. А това означава, че лошите кредити ще продължават да нарастват, потреблението ще остане свито, както и че икономиката на САЩ няма да се възстановява по желания начин.

Фондовият пазар се покачва, не защото тези новини са за отминал период и предстои динамичната им промяна. Индексите растат именно заради тези новини. Данните показват най-вече, че лихвите в САЩ ще останат около нулата поне още половин година. Евтиният кредит ще прави печалби в банковата система и най-вече ще подкрепя цените на много финансови инструменти – суровините, акциите и дори облигациите въпреки рисковете от инфлация. Инвестиционната общност използва евтиният долар, за да се финансира. Не случайно българският пазар изостава от световната тенденция на растеж. При нас такъв достъп до финансиране не съществува.

Зависимостта между ниските лихви, падащия долар и растящите цени на финансовите активи се вижда най-добре в номиналните стойности на кредитите за търговски цели на финансовите институции в САЩ и инвестициите им в правителствени облигации.

Графиката красноречиво показва, че нулевата лихва не е довела до увеличение на кредитирането. Със сигурност тя е намалила значително падането му, но на практика средствата от намалените кредити са пренасочени към държавния дълг. Причината е проста – защо банката да поема риск и да дава пари на компания, която може да фалира, вместо да купи облигации със сигурен доход от 3.5%, като се финансира без проблем на 0.25%. Инвестицията става още по-привлекателна, когато говорим за растеж на акциите или на суровините. Печатането на пари в САЩ засега създава предпоставки единствено за финансови балони, а не за инфлация и икономически растеж. Чрез него се ограничават дефлационните процеси и най-вероятно светът ще избегне повторение на Голямата депресия, но рисковете от сътресения на капиталовите пазари не се намаляват.

Щатските индекси се движат в добре познат възходящ канал, като след преодоляването на предишен връх отчитат нови 2-3% покачване. На графиката е показан Dow Jones Industrial Average.

DJI.gif (38,87 kb)

При Dow Jones Transportation Average се наблюдава значителна разлика – показателят не отчете нов връх през октомври и ноември, а в началото на този месец слезе дори под предишните дъна. Това разминаване е причина за предпазливост. Транспортните компании изпитват затруднения от поскъпването на петрола, но в същото време не отчитат подобряване на бизнеса си. В исторически план това води до спад на борсите.

Не е възможно да се определи до каква степен покачването на цените на акциите досега се дължи на значителната им обезценка, икономическият растеж или на монетарната политика по целия свят. Показател като цена/печалба (P/E) има висока стойност в момента, но не колкото по време на интернет балона. Перспективите за подобряване на икономическата среда през 2010 г. правят пазара не толкова надценен, колкото изглежда през призмата на резултатите от изминалите 12 месеца. Но рисковете са значителни, защото евентуална корекция ще бъде доста по-силна и продължителна спрямо предишните двуседмични спадове. Фондовите пазари се възползват в пълна сила от евтиния доларов ресурс и цените на активите ще продължат да получават подкрепа, докато Федералният резерв не промени политиката си. Очакванията на анализаторите са, че това ще стане към средата на 2010 г. Най-вероятно централните банкери ще започнат да говорят за политиката на изход още през пролетта. Дотогава борсовите движения надолу ще са сравнително ограничени по подобие на юни и юли.

Корпоративните отчети не доведоха до съществено раздвижване на фондовата борса. Публикуването на неконсолидираните резултати съвпадна с доста динамичен период за пазара по света, което даде отражение и върху търговията у нас. Големите компании в SOFIX показаха добри финансови резултати – повечето са на печалба от началото на годината, а свиването на продажбите вече се забавя. Кризата още не е стигнала връхната си точка, но ситуацията можеше да бъде и по-лоша.

Таблицата показва представянето на компаниите спрямо индекса SOFIX в деня, когато пазара е имал информацията за неконсолидираните отчети.

Изненадите бяха сравнително малко според реакцията на пазара. Акциите на БАКБ поевтиняха най-силно, а на Албена се покачиха след отчетите им. И при двете дружества имаше значително нарастване на обемите за сесията спрямо средното за последните три месеца. Те бяха единствените компании, където се наблюдаваше увеличение на търговията поради данните. Обемите при останалите бяха много под средното, а с книжата на ОЦК на практика нямаше сключени сделки в първата сесия след отчета.

На следващата графика е представено изменението на тези позиции от върховете им за последните месеци. При някои компании това са били и върховете от началото на годината.

Корекцията на борсата продължава вече близо два месеца, като връзката с пазарите в САЩ и Западна Европа намалява с всеки изминал ден. Най-слабо представяне имат книжата на Неохим и Спарки Елтос. И напълно резонно, защото резултатите им бяха най-силно засегнати от кризата. Банковите акции също падат по-силно от индекса, тъй като инвеститорите са доста скептични по отношение на лошите кредити и очакват новото им покачване. Енемона също поевтиня със значителен процент, като една от причините е предстоящото предлагане на привилегировани акции.

Консолидираните отчети ще бъдат публикувани едва в края на месеца, но не може да се очаква, че ще променят съществено мнението на пазара. Борсата прави корекция по ред фундаментални причини:

• Текущата оценка на водещите ни акции е много ниска, когато се разглежда спрямо историята, но не и в сравнение с конкурентни компании от региона;
• Перспективите за дългосрочен растеж са значително по-ниски спрямо очакванията, които имаха инвеститорите през периода 1004-7 г.;
• Икономическите и финансови трудности не са преминали, въпреки че най-силния спад в продажбите е вече факт. При малките дружества проблемите са дори по-сериозни и не е ясно кой ще оцелее и кой не;
• И не на последно място – населението е принудено да използва спестяванията си, като част от тях са в акции или взаимни фондове.