Инвеститорите продължават да се питат защо БФБ е толкова тясно свързана с чуждестранните пазари. Отговорът на този въпрос, когато се погледне в дългосрочен хоризонт, е много лесен – българската икономика зависи от процесите в Европа и в глобален мащаб. Ето и най-ясно изразеното доказателство за това. Графиката показва изменението на индустриалното производство в България и Германия на годишна база.

Разликата в темповете на растеж за периода 2003-2005 г. се дължи на ниската база у нас през предишните години, когато икономиката на България компенсираше голямата криза от миналото десетилетие. Впоследствие темповете на растеж се доближават до постигнатото в Германия. Кризата у нас не е изключение на рязкото свиване на индустриалното производство, но приликата с експортно-ориентираната германска икономика е много по-очевидна, отколкото темповете на изменение на показателя в САЩ или на някоя азиатска страна. Тази корелация от 2005 г. досега е причина да се счита, че българската икономика няма да се отличава като растеж от Германия или ЕС като цяло. Разминаването във времето също не би било съществено.

Това означава, че добрите новини за чуждите борси, трябва да бъдат добри новини и за БФБ. А динамиката на индексите на ежедневна база се дължи на несигурността и промяната в икономическите новини. Покупките и продажбите у нас в следствие на движенията в САЩ и Европа са логична инвестиционна политика. Германското индустриално производство освен това е добър индикатор, тъй като 21% от износа на страната е насочен към страните от региона и от ОНД. А българската икономика най-вероятно ще запази тясна корелация с региона и ЕС.

Три поредни дни на спад на индекса S&P 500 хвърлиха сериозна сянка и върху търговията с български акции. По целия свят се изтеглят печалби от борсите, като очевидно няма признаци за паника. Спадът през миналата седмица прилича на предишните леки разпродажби в САЩ. Тези периоди с три или четири поредни сесии на затваряне с намаление са отбелязани на графиката на S&P 500. Спадът е спирал за дни, като във всички случаи има съществено възстановяване на цените в рамките на няколко сесии или е стартирало покачване до нови върхове.

Индекс S&P 500

Търговията през следващите дни ще покаже дали това се променя. Краят на тримесечието наближава, като няма да е учудващо големите институционални инвеститори да подкрепят пазара, за да си гарантират вече постигнатите 13.5% от началото му. Ако още в понеделник няма признаци на стабилизиране, това ще означава, че настроенията на инвеститорите се променят и че този път изтеглянето на печалби ще бъде по-силно. Към позитивните признаци може да се включи и обръщане на пазара спрямо най-ниските му стойности за деня и приключване близо до нивото от петък. Ръстът от началото на септември стартира по подобен начин.

Друг фактор, който може да ограничи загубите в САЩ, са отчетите за третото тримесечие. Прави впечатление, че последните два отчетни периода са преминали при преобладаващо покачване на индексите. Огромната част от компаниите отбелязаха по-добри финансови резултати спрямо очакванията. Това може да се повтори и сега, но едва ли с подобни темпове, тъй като мерките за свиване на разходите вече в голяма степен са факт, а продажбите на компаниите не се увеличават съществено. Макроикономическите новини също не са притеснителен фактор за пазарите. Повечето от тях са позитивни изненади и сочат силно възстановяване през третото тримесечие, а най-вероятно и добър ръст на БВП през четвъртото.

Следващата графика показва движението на S&P 500 и на доходността на 10-годишните облигации.

Разминаването между двата пазара е очевидно. Стабилният тренд нагоре на акциите предполага продажби на облигации и повишаване на доходността от ниските й нива. Това не се случва от юни досега. Част от обяснението се крие в сезонни фактори, но в голяма степен е следствие на нарастването на капиталовите потоци към фондовете в облигации в САЩ. За индивидуалните инвеститори кризата още не е приключила. Големите инвеститори също са скептично настроени към V-образното икономическо възстановяване. Много капитали се насочват едновременно към акции и облигации, тъй като паричните пазари им носят прекалено малък доход.

Пробив под нивото от 3.30% ще е потвърждение, че инвеститорите са под влияние на лоши икономически новини или че корекцията на фондовия пазар се разраства. Купувачите засега са привлечени от равнището от 3.50%, така както преди месец и половина се появи сериозен интерес за покупки на 3.70%. Сезонно дъно на облигациите се отчита ноември-януари, но както показа миналата година, това не е гаранция и за дъно на акциите.

Петролът отчете значителен спад през миналата седмица и допълнително повлия негативно на фондовите индекси. За разлика от останалите пазари, които обърнаха след заседанието на Федералния резерв в сряда, първите признаци за слабост при петрола се наблюдаваха още в началото на седмицата.

Несъмнено изненадващото увеличение на запасите в САЩ повлия на цената на суровината. Фокусът на вниманието се измества от търсенето към предлагането, защото позитивните очаквания на инвеститорите преди заседанието на Фед нямаха никакъв ефект върху петрола. Дори напротив, силните разпродажби преди това доказаха, че от значение вече са по-големите доставки от очакваното възстановяване на потреблението. Ако тази тенденция в пазарните нагласи се запази, едва ли равнището от 65 долара ще задържи цената през тази седмица. Още повече, че нарастването на търсенето е много малко.

Поредната размяна на дипломатически заплахи между САЩ и Иран, включително и военните маневри с балистични ракети от ислямската държава, нямаха никакво отражение върху петрола. Инвеститорите се съмняват, че спорът ще се разгорещи, защото със сигурност военен конфликт би довел до задълбочаване на икономическата криза. А епизодът с изстрелване на ракети в Персийския залив е повторение на маневри от това лято, след които темата Иран премина на заден план.

Уолстрийт вече преодоля подобен спад в началото на юли, когато бяха разпродавани акции и суровини, а облигациите поскъпнаха. Сега фондовият пазар е с 10% по-високо, но в същото време продължават съкращенията на работна ръка, а глобалната търговия и кредитната експанзия от предишни години нямат нищо общо с текущата действителност. Но към този момент няма основания да се счита, че паниката ще се върне на пазара и че спадът няма да бъде отлична възможност за покупки на акции с инвестиционен хоризонт от 6-9 месеца.

Седем месеца след дъното на българската борса покачването на индексите е близо 100%. Този ръст в голяма степен е следствие на силния спад, тъй като за много компании у нас кризата все още е ежедневното състояние на бизнеса. Масов ръст на акциите може да се очаква най-вече в ранната фаза на борсовия растеж. Интересът към компании с пазарна капитализация от 100 милиона или 10 милиона лева е коренно различен. В първия случай можеше да се очаква засилено присъствие на институционални инвеститори от страната и чужбина, докато фирмите с малка капитализация ще се купуват основно от индивидуални инвеститори. Това в известна степен се потвърждава и от месечното изменение през март и април при голяма част от ликвидните позиции. Най-големите 15 компании в таблицата се представят по-добре от останалите за този период.

Изключенията са две – Петрол и Корпоративна търговска банка, които не са сред най-ликвидните дружества на борсата и почти не следват посоката на целия пазар. При изключването им се оказва, че по-големите компании са се покачвали осезаемо по-силно през април и август. Дори и за целия период от началото на март до третата седмица на септември включително, има превес в ръста им спрямо компаниите с капитализация под 50 милиона лева.

През април има осезаемо по-добро представяне на големите компании, като през август и най-вече през септември това предимство намалява съществено. По-малките дружества се радват на повече интерес от инвеститорите, като това е доказателство за водещата роля на индивидуалните инвеститори в борсовия ръст в края на лятото. Тълкуването на факта може да бъде в две посоки:
• Първата, от гледна точка на борсовия оптимизъм, е основана на растящия брой индивидуални инвеститори и на капиталите, които навлизат пряко или непряко чрез взаимни фондове.
• Втората застъпва тезата, че ръстът вече се дължи предимно на малките компании и на индивидуалните инвеститори, което не подсказва устойчивост за борсата.
И двете тези обаче са пресилени. Все още не може да се говори за еуфория на борсата и за масово прехвърляне на спестявания към инвестиции. Кратката история на българския пазар ни подсказва, че борсовия оптимизъм продължава много по-дълго и с все по-големи мащаби. БФБ е все още много далеч от психологията на 2007 г. и тепърва предстои периода на много по-добро представяне на малките компании спрямо по-големите дружества. Но промяната в поведението на пазара може да създаде възможност за по-сериозен спад на цените спрямо предишните няколко месеца.

Въпросът какво да се купува на този етап става все по-важен. Ниската ликвидност обещава бързи печалби при по-висок риск при всяка краткосрочна корекция. В същото време по-добре представилите се през април компании отчетоха и по-висок ръст през август.

Графиката отразява представянето през двата месеца на ликвидните български компании. Трендовата линия показва, че най-печелившите през април са и най-силно растящите през август. Изключенията са едва няколко компании. Стратегията за подбиране на по-печелившите дружества даде добри резултати през август, но през септември има промяна - по-добро представяне имат компаниите, които са изоставали през април. Това е свързано с все по-големия интерес към малките компании.
Следващото сравнение ще бъде много по-полезно за инвеститорите при корекция на борсата в краткосрочен период. Графиката показва, че дружествата с по-големи загуби през юни, когато компаниите отчетоха спад на месечна база, са се представяли малко по-добре в последствие. Зависимостта не е толкова силно изразена, но при сравняването на компаниите и по пазарна капитализация се вижда предимството на по-големите.

Така представената информация може да се обобщи в следното:

• Борсата навлиза в етап на растеж, който е характерен за прегряването й, но все още в много ранен етап. Това не увеличава риска от спад, а само би допринесло за по-големи колебания в цените. БФБ остава зависима най-вече от международната конюнктура, която показва признаци на започване на краткосрочна корекция. Ако продължи покачването може да се очаква по-малките компании да се представят по-добре.
• При евентуална корекция може да се купят акциите на най-големите компании по капитализация, които са паднали повече. В последствие, може да се промени структурата на портфейла към по-малки дружества.

Фондовите борси изминаха дълъг път през последните шест месеца – от паническите разпродажби на 11-годишното дъно до убеждението, че кризата е приключила. За американският индекс S&P 500 това се изразява в ръст от 58%, а за SOFIX във вече значителните 88% от дъното. Разбира се, сравнение по мащабите на покачване е неуместно да се прави без да се отчете и силата на спада. По-зле от българския пазар беше Исландия, където банковата система фалира. При такива силни движения на цените на акциите едва ли може да се говори за справедливата стойност на акциите и за оценката им спрямо ежедневните промени на рисковите премии и на очакванията за продажбите и печалбите на компаниите. Но при новата пазарна конюнктура, оценката на акциите и подборът им отново излиза на дневен ред.

Може би най-важен въпрос е дали пазарът е подценен, какви са перспективите за развитието му и дали борсовият ентусиазъм от това лято не е променил съществено оценката на акциите. Тъй като българският пазар следва тенденцията на американските индекси, е добре да се започне анализа с оценката на щатските акции.

Движение на съотношението цена/печалба (P/E) на индекса S&P 500

В момента Р/Е на индекса е 19.28, което е най-високо за последните пет години. Историческото сравнение показва, че нарастването на съотношението след вече достигнато дъно на борсата най-често е последвано от траен ръст на индекса. Няма основания да считаме, че този път ще е по-различно, но има и едно изключение – периода 1973-80 година.

Първоначалното покачване на Р/Е от много ниските нива е последвано от две години на спад на борсата през 1976-77, което позволява на съотношението да слезе под 10 и да остане там до 1983 г. Липсата на инфлация е голямата разлика с този период, която може да позволи поддържане на по-високо Р/Е, но покачването му на 23-25 ще направи акциите в САЩ осезаемо надценени спрямо рисковете. Печалбата за последните четири тримесечия не е добър измерител на оценката. С прогнозите за печалбите за цялата 2009 г. се получава Р/Е от 17.38, а с печалбата за 2010 г. показателят е вече 13.88. Анализаторите на Уолстрийт прогнозират 25% ръст на печалбите през следващата година, който в голяма степен вече е отчетен в цените на акциите. Това предизвиква лек скептицизъм на фона на очакванията за икономически растеж от 2%, което означава, че и продажбите на компаниите в САЩ ще се покачват слабо.

Дотук показателят Р/Е сочи, че американските акции вече не са подценени, а очакваните печалби трябва да станат факт, за да не се счита, че пазарът е надценен. Още 10-15% растеж на S&P 500 определено ще го постави в тази категория при нива около 1150-1200 пункта в близките 6-9 месеца. Преди да бъдат разгледани останалите показатели трябва да се обърне внимание и на значителното разминаване между отчетените печалби и резултатите с изключването на извънредните приходи и разходи. Първите правят Р/Е от близо 20, а с вторите показателят е вече 83.74.

Р/Е с изключване на извънредни приходи и разходи

Това е най-силният довод на „мечките” – голямото разминаване между отчетените резултати и след изключването на извънредните печалби. Огромните загуби от преоценки през миналата година, отпадането на mark-to-market и продажбите на активи са само част от причините за скептицизъм към Корпоративна Америка. Разглеждането на този показател задължително трябва да напомня за сериозността на кризата и за големият финансов шок, който ще изисква дълго време за възстановяване. Но не е причина да се отричат инвестициите в щатски акции.

Печалбите на българските компании се влошиха, заедно с намаляването на продажбите им. Най-засегнати са индустриалните фирми, които изнасят продукцията си. Малко дружества отчитат загуби от финансови операции, а проблем за повечето е влошаването на нормата на печалба. Кризата все още не е отминала и не може да се разчита, че печалбите ще отразяват нормалните темпове на развитие на компаниите. Прогнозите също носят значителна степен на несигурност, като не може да се счита, че в близката 1 година отново ще наблюдаваме темпове на покачване на резултатите като през 2006 или 2007 г. Р/Е на акциите в SOFIX варира значително, като най-ниските и атрактивни показатели са на Химимпорт и на банките. Това са и акциите, които са подценени спрямо конкурентите им в Източна Европа и най-вече в САЩ. Рисковете за финансовия сектор не са за пренебрегване, като още не е достигнат пика на корпоративните фалити и на лошите кредити. Две холдингови дружества също имат Р/Е под 10 – Енемона и Индустриален холдинг България, а останалите компании в SOFIX са в по-неблагоприятна ситуация предвид падането на печалбите през тази година. При сравнение със средното Р/Е за щатския пазар не може да твърдим, че българските сини чипове са надценени, но и потенциалът им за покачване е ограничен от лошата икономическа среда.

Печалбите падат повече при криза от продажбите. Показателят цена/продажби (P/S) е много по-лесен индикатор, защото не отчита финансовите приходи и моментното влошаване на нормата на печалба. Той се влияе много повече от движението на цените на акциите, отколкото на финансовите резултати. За S&P 500 той е 1.13 в момента при прогнози за 1.08 с продажбите за 2010 г. Този показател в Европа е забележимо по-нисък, а най-висок от основните световни пазари е в Китай.

Движение на съотношението цена/продажби (P/S) на индекса S&P 500

Този показател е бил по-нисък през предишната криза 2001-2003 г., но по време на 90-те години на миналия век е имало и по-ниски стойности от текущите. Той е на достатъчно добри нива, за да се твърди, че пазарът не е надценен. Не бих го нарекъл и подценен, тъй като растежът на икономиката на САЩ ще е постоянно под нормалното през последните десетилетия.

По отношение на показателя цена/собствен капитал (Р/В) се забелязват подобни по-ниски стойности спрямо предишната криза, като според него щатските акции изглеждат привлекателни. Отново с уговорката, че загубите от недвижими имоти не са отчетени изцяло във финансовата система.

Движение на съотношението цена/собствен капитал (P/В) на индекса S&P 500

Стойностите от 2.15 към момента и 1.94 към края на 2010 г. са по-високи от европейските индекси и само на оценката на китайския пазар е по-лоша. Всичките тези съотношения показват по-атрактивни акции, когато са по-ниски.

Изводът до тук е, че американският пазар вече не е подценен, но все още не е поскъпнал до неоснователно високи нива. Високите показатели за оценка са характерни за икономически бум, когато очакванията са големи, а рисковете много по-малки. В такъв случай е неоправдано щатските индекси да продължат да поскъпват с подобни темпове, като период на корекция ще им даде достатъчно време за подобряване на коефициентите за оценка. Но дори и в този случай потенциалът за ръст изглежда ограничен до 10-15% за следващата година. Ако глобалната икономика се върне в познатото от 2006 г. състояние, може да очакваме и индексът S&P 500 също да се движи около 1200 пункта. Където именно беше през 2005 г. и една част от 2006 г.

Съотношения Р/В и Р/S на български компании

Източник: Bloomberg

Таблицата е сравнение на водещи български компании със средно-аритметичните показатели Р/В и Р/S на дружества от секторите им в Източна Европа. По този начин се включва и риска за страната и региона, спрямо грубото сравнение с щатските корпорации. Големите разминавания са сравнително малко. Не може да се твърди, че българският пазар (доколкото тези компании са определящи за пазара) е силно подценен. Потенциалът за покачването му е по-голям спрямо щатския пазар при стабилно подобряване на глобалната икономика и намаление на рисковете за инвестиции у нас. Ликвидността също е фактор за бързо поскъпване на цените. Тази алтернатива прави българския пазар подценен, но зависимостта от щатските и европейски борси означава, че корекция навън най-вероятно ще даде отражение и върху нашите акции. А такава възможност след 6-месечното покачване и перспективите за трудна зима се увеличава с всеки пункт нагоре на S&P 500.

Американският фондов пазар ознаменува края на август и връщането от отпуск на фонд мениджърите със значителни, но краткотрайни разпродажби на акции. Щатският пазар започна слабо миналата седмица, която се очакваше с повишено внимание, поради публикуването на доклада за пазара на труда. Тези данни и тълкуването им от пазара може би показаха най-точно настроенията на инвеститорите – стабилен превес на биковете, въпреки някои негативни нюанси в новините.

Тази седмица е по-къса за Уолстрийт, тъй като понеделник е почивен ден в САЩ. Денят на труда е повратна точка по отношение на оборота с акции, който тази година беше доста по-нисък дори и от обичайното за август. Постепенното покачване на оборотите от фондовете носи риск от натиск за продажби, тъй като те са инвестирали огромната част от свободните си средства и едва ли ще бъдат агресивни купувачи. Възможно е дори да предпочетат известно намаление на инвестициите си в акции.

Standard&Poor’s 500

Индексът все още е далеч от сериозен тест на възходящия си тренд. Това ще стане едва при нива от 975 пункта или 4% под равнището на затваряне в края на миналата седмица. Не бива да се изключва такъв вариант по подобие на консолидацията през май и юни. Най-негативен сценарий е засилване на разпродажбите и поредното потвърждение, че най-лошите месеци за фондовата борса са септември и октомври. Но това предстои да се докаже или отхвърли за тази година.

Shanghai Composite

Китайският фондов пазар предизвика голям интерес през последните няколко седмици. Индексът на борсата в Шанхай е едно от притесненията, че ръстът в САЩ и по света през август стои върху крехък фундамент без основния си двигател за растеж. Факторите зад поевтиняването с 25% в Китай са най-вече вътрешни и следствие на прекален голям ръст на кредитирането. Графиката на индекса има за цел да покаже колко по-силно се движат китайските акции спрямо развитите пазари. Ако за индекса SOFIX ликвидността е от много голямо значение, при търговията в Китай мащабите са достатъчно големи, за да се игнорира такъв фактор за ежедневни и дори седмични колебания на цените.

Друго съществено разминаване между растящия щатски пазар и спада в акциите на Китай и на доходността на правителствените облигации на развитите страни, е индекса на волатилността (VIX).

Покачването на VIX означава, че инвеститорите очакват значителни колебания в цените на акциите в низходяща посока. Затова е известен и като индекс на страха. Той също не успя да отчете нови дъна с покачването на S&P 500 през последните няколко седмици. VIX на нивата около 25 пункта е доста по-добър знак от 60-90 пункта през октомври-декември 2008 г., но остава на високи нива.

Друг интересен момент за щатския пазар е значителната търговия с акциите на Citigroup, които достигнаха 20% от целия оборот NYSE като брой ценни книжа. Те се използват от спекулантите за хеджиране на доста по-рискови инвестиции в AIG, Freddie Mac и Fannie Mae. Ниските цени на тези акции позволяват значителни движения на дневна база и често именно тези компании водят пазара нагоре. Интересно е още, че анализаторите са раздвоени в мненията си как да направят оценка на акциите на Citi или на другите вече държавни финансови компании. Първо, липсва консенсус как да се изчисли пазарната капитализация и дали да се включва привилегированото държавно участие. А на второ място стоят лошите кредити и евентуалното им отражение върху капитала в близките няколко тримесечия. Проблемът с това дали трябва да се включват извънредни приходи и разходи е много сериозен. За разлика от предишни кризи, този път разминаването между печалбата преди и след извънредните приходи или разходи е много голямо. Поради тази причина съотношението цена/печалба за последните отчетени четири тримесечия е 18.8, но при изключването на еднократните печалби се получава далеч по-високия коефициент от 81.

Р/Е от близо 19 поставя индекса на по-високи нива спрямо 2006 г.-2008 г., като от този показател, може да се съди, че щатският пазар е надценен. В етап на икономическо възстановяване от значение е темпа на растеж на печалбите и очакванията на анализаторите. В този случай Р/Е с прогнозната печалба за 2009 г. е 16.91, а с печалбата за 2010 г. е 13.53. Подобрението ще бъде значително през следващата година, но и Р/Е от 13.5 не е нисък показател, когато се разглежда за толкова дълъг период като година и половина в бъдещето. Оценката на щатските акции заслужава по-сериозен обзор, която заедно с българския пазар, ще бъде разгледана в някоя от следващите публикации в блога.

Петролът също се задържа близо до най-високите си нива, но при по-забележимо отстъпление спрямо фондовия пазар. Може би все още не е застрашен възходящия тренд, въпреки бързото връщане на цената от нивото от 75 долара за барел и рязкото свиване на контангото при фючърсите.

Лекият суров петрол показа интересно поведение и спрямо цената на сорт брент. Преди три седмици брент струваше с около долар по-скъпо, което и стимулираше доставките в Европа за сметка на запасите в САЩ. Промяната на това съотношение беше бърза и съвпадна с началото на поевтиняването на петрола от нивото от 75 долара. Подобно събитие не е за първи път и дори има зависимост, която всъщност се дължи на доставките към пазара с по-високи цени.

Това, което интересува инвеститорите на фондовия пазар, е дали поскъпването на петрола ще продължи да подкрепя акциите. Засега това не е проблем – често единият пазар води другият нагоре. При цени около 80 долара на барел е възможно да започне да се отчита натиска върху потребителите, защото повече разходи за горива означава по-малко продажби в други сектори. Но досега такива коментари в медиите не е имало.

Поскъпването на златото над 1000 долара за тройунция във вторник не притесни фондовия пазар. Този ръст води до въпроса дали инвеститорите не предпочитат да прехвърлят капитали към злато или правителствени облигации в очакване на борсов спад.

Равнището от 1000 долара за тройунция е силна психологическа граница, която този път е под натиск и благодарение на фундаментални новини. Сега е периода на провеждане на сватбите в Индия, където се купува най-голям дял от златото за бижутерската индустрия от където има голяма подкрепа за търсенето всяка година. Другата важна новина е отпадането на забранителния режим за търговия на благородни метали с инвестиционни цели в Китай. Поскъпването на златото през миналата седмица може да е реакцията на инвестиционната общност към тази новина, а не на реално търсене на злато от китайците. Промяната в търсенето ще бъде отчетена с известно закъснение, като ще е необходимо много време преди да се проучат инвестиционните нагласи в Китай към златото.

Септември започна по подобен начин за щатския пазар като август – покачване след краткотраен спад, който беше използван за покупки. Сега ликвидността се повишава и заедно с интересните развития на другите пазари, не обещава повторение на летния ръст. В същото време и няма признаци, че борсовото покачване се е изчерпало или е в ход някаква корекция. Пазарът изглежда е оценил добрите новини в индустрията и не се притеснява от растящата безработица в САЩ, но и е далеч от привлекателните нива от преди половин година. Ситуацията в Китай, както и на пазарите на облигации, злато и петрол предсказва предстояща промяна на статута в близките седмици.