Възстановяването на пазарите през първите два дни на седмицата премина под знака на значителна динамика, която наподобява ръстовете при началото на всяко движение нагоре от последната една години. Фондови индекси, петрол и злато реагираха най-силно на комбинацията от добри икономически новини и най-вече на привлекателните цени след две седмици разпродажби. Корелацията между тези три пазара се запазва, но само един от тях не направи ново краткосрочно дъно в края на миналия месец – петролът. Златото затвори на 29-ти по-ниско от нивото на затваряне на 22-ри декември, докато S&P 500 слезе до равнища от началото на ноември.

Графиката представя движението на цената на фючърна на петрола през последната една година. Всяко ново дъно е над предишното, което се вписва идеално с представата за възходящ тренд.

Импулсивните ръстове на суровината през март и май бяха последвани от 50% корекция на всяко покачване. Всяко от тези нива издържа без проблем тестовете и постави началото на следващ етап на бързо поскъпване. Ситуацията през август и септември беше малко по-различна. На първо място, новият връх беше само 2 долара по-високо спрямо юни. А другата значима разлика е, че корекцията вече достигна 61% от ръста или по-дълбоко спрямо предишните две.

Тази графика показва движението на петрола през последните няколко месеца. Динамиката на седмична база е значителна, но от по-голямо значение е дълбочината на двете корекции – 76.4%. Трендът е все по-труден за поддържане от пазара.

Това не е негативен сигнал за петрола. Дори напротив, краткосрочната перспектива е доста добра, когато се съди само по тази графика. Подобно покачване в края на годината доведе до нива от 84 долара за барел. Притеснителна е взаимовръзката с останалите пазари – слабостта при акциите е много по-добре очертана и ръстът в понеделник и вторник е по-вероятно да се окаже единствено краткосрочен. Реакцията на индексите спрямо ниските съкращения на работни места в САЩ, оповестени в сряда от ADP, показва, че основните притеснения са за повишаване на лихвите. Именно това беше в основата на корекцията през втората половина на януари.

Нови дъна за петрола под 72 долара на първо време и в последствие под 68.60 долара ще е сигурен знак, че и при този актив започва корекция. Това ще засили натиска върху фондовите индекси, където петролните компании са с голяма тежест. Но до тогава може да се гадае дали поредния краткосрочен връх при петрола е на 78 долара или ще бъде на 85 в близките две седмици.

Светът постепенно се отърсва от кризата. Прогнозите за тази година сочат растеж на БВП и в развитите пазарни икономики. Данните за второто полугодие на 2009 година сочат много силни темпове на нарастване в САЩ, като е много вероятно и в Европа да има осезаемо възстановяване.

Поглед върху представянето на отделните сектори в САЩ през изминалата година потвърждава очакванията за излизане от кризата. Графиката показва представянето им спрямо 28 януари 2009 г.

Ръстът е значителен, особено при положение, че базата не са най-ниските стойности за миналата година. Секторите, които се представиха много добре, са именно цикличните – основни материали, финанси и потребителските стоки. Те бяха силно засегнати от кризата и очакванията за подобряването на икономиката доведоха до най-голям интерес към акциите от тези сектори. Това е и най-голямата разлика с периодите на покачване на индексите по време на „мечия” пазар. Тогава цикличните сектори нарастват по-бавно от останалите, които не са силно засегнати от кризата. Интересът към тях сега е поредното доказателство, че дъното през 2009 г. е края на кризата за пазарите.

Следващата графика показва представянето на секторите през изминалия един месец.

Само финансовите конгломерати, които обичайно осъществяват дейност в глобален мащаб, са на печалба. Корекцията на щатския пазар от последните върхове през тази година обхваща предимно компаниите от добива, а на второ място са технологичните фирми. Те бяха сред най-печелившите през миналата година и е нормално да са сред най-губещите, когато се наблюдава корекция на възходящото движение досега. На трето място по спад за последния един месец са дружествата от комуналния сектор – производителите и дистрибутори на електричество, газ и питейна вода. Тези компании не са циклични, въпреки че също са засегнати от намалената консумация на електричество или газ. Присъствието им сред най-засегнатите от корекцията е притеснително. Това може да се тълкува като доказателство, че са по-скъпи спрямо обичайното за този етап на икономическия цикъл и че очакванията на инвеститорите са били прекалено високи. Ако останалите сектори, като потребителските и инвестиционни стоки, останат под натиск, тогава може да очакваме секторът на комуналните услуги да се представи по-добре спрямо тях. При ръст на пазара по-печеливша ще бъде експозиция в добива и технологиите, но пък рисковете са да продължат да падат по-силно от средното. Може да се очаква и комуналните услуги да се представят добре, заради големия им спад. И в двата случая нецикличните акции от здравеопазването или комуналните услуги изглеждат по-добра инвестиция, докато щатският пазар пада при по-високи обороти спрямо сесиите с растеж.

Поради засиления интерес към информация за увеличението на капитала на Енемона с привилегировани акции, публикуваме по-долу кратка версия на изготвения от отдел „Анализи” на ЕЛАНА Трейдинг детайлен профил с оценка на акцията на компанията. Пълният анализ е на разположение безплатно само за клиенти на посредника на  интернет страницата с анализи на ЕЛАНА Трейдинг.
 
Оценката на Енемона е повлияна значително от очакваните привилегировани акции и вече приключилата емисия варанти. Текущите резултати на компанията са сред най-добрите за българския пазар, както и спрямо строителните компании в Източна Европа. От друга страна, предстоящата инвестиционна й програма е много амбициозна и ще има негативен ефект върху равнището на дълга на компанията и съответното увеличение на амортизацията и на лихвените разходи.

Вторичната търговия с права ще започне на 25-ти януари. Привилегированите акции ще се конвертират в обикновени в края на седмата година. Те подлежат на мерки против разводняване при промяна на капитала. Гарантираният дивидент по емисията е 10%, като при ликвидация се дължи 9.92 лв. на акция.

Препоръка и ценова цел

Пазарът вече е дисконтирал значителното разводняване на капитала на Енемона и намалението на печалбата на акция с емитирането на привилегировани акции и на варанти. Освен това, текущата пазарна цена е много по-ниска от дисконтираните парични потоци. Енемона е сред малкото компании със стабилен темп на растеж и привлекателна бизнес ниша. Двата метода за оценка на обикновените акции показват средна цена от 12.79 лв. Цената при сравнение със средни показатели за индустрията е 14.15 лв., а дисконтираните парични потоци показват справедлива цена от 11.43 лв. с увеличения брой акции. Привилегированите акции са атрактивна инвестиция, поради 10% дивидент и по-високата справедлива стойност на обикновените акции.

Изтегли анализа

Клиентите на ЕЛАНА Трейдинг и ЕЛАНА Фонд Мениджмънт могат безплатно да изтеглят пълната версия на документа от микросайта Анализи на ЕЛАНА Трейдинг

Търговията с правата за емисията варанти на Енемона се стабилизира през тази седмица на равнището от 23-25 ст. При тази цена стойността на един варант излиза между 0.63 и 0.67 лв. В последния ни анализ за предстоящите публични предлагания на варанти и привилегировани акции на Енемона разглеждаме зависимостта между историческото движение на цената на една акция и стойността на варантите. Волатилността или годишното изменение на акцията е факторът, който ще допринесе за по-бързото покачване над страйк-цената в бъдеще и ще доведе до поскъпване на варанта. Блумбърг определя волатилността на 54%, но тази стойност е висока поради значителния спад на акцията през миналата година и удвояването на цената й в последствие.

Моделът за изчислението на цената на варанта е същия като за опции – формулата на Black-Scholes. Анализът на ЕЛАНА Трейдинг на увеличението на капитала на Енемона, акцентира само на формирането на цената при различна стойност на волатилността на цената на обикновените акции. Изчисленията бяха направени при текущата цена на обикновена акция на Енемона от 9.52 лв. и при безрискова лихва от 4%.

Акцентът в този материал е друг – чувствителността на цената на варанта спрямо цената на обикновените акции. Графиката представя теоретичната цена на варант при 9 и 10 лв. за обикновена акция.

При промяната на цената на акция от 9 на 10 лв. или 11%, стойността на варантите се покачва значително повече. Разликата в номинално изражение е по-голяма при по-висока волатилност, но в процентно изражение има най-силна промяна при по-ниските й стойности. Наклонът на кривата не се променя съществено при различните цени на акция. Другият основен фактор при определяне на справедливата цена на варанта е времето до упражняването му, тоест до края на съществуване на инструмента. В случая с Енемона става въпрос за 6 години.

Графиката представя теоретичната цена на варанта на Енемона при цена на обикновена акция от 9 лв. и намаляващо време до упражняване.

С наближаване на срока за упражняване на варантите започва да пада цената им, тъй като намалява вероятността те да са над страйк-цената. Динамичен пазар като българския ще позволи на цената да остане висока дори и три години преди упражняването им, ако приемем, че тогава акцията на Енемона ще се търгува пак на 9 лв.

Стабилността на фондовия пазар през тази година поставя основите и на възстановяването на основната му функция – набиране на капитал. През изминалата година това беше почти невъзможно, но през 2010 най-вероятно ще се появят повече нови компании. Със сигурност и част от водещите публични дружества ще последват вече осъщественото набиране на капитал на Химимпорт и планираната за началото на следващата година емисия привилегировани акции от Енемона. Публичното предлагане на БГ Агро преди седмица доказа колко е труден фондовия пазар за нови компании, но дружеството успя да привлече достатъчно интерес от пазара и емисията беше успешна. В момента се търгуват правата по емисията варанти на Енемона, а този нов и сравнително сложен инструмент вече привлича вниманието на инвеститорите.

Благодарение на тези сделки вече може да се направят изводи какво очакват инвеститорите при набирането на капитал от борсата, за да вземат участие. Степента на значение за отделните инвеститори е различна, но най-общо може да се степенуват в следния ред:

1. Цена на публичното предлагане и премия – със сигурност инвеститорите ще търсят премия, която да им гарантира печалби след старта на търговията. Този процент може да бъде 10-20 и дори повече. За индивидуалните инвеститори премията е от по-голямо значение, отколкото за институционалните. Но не трябва да съществува илюзията, че взаимните или пенсионните фондове ще участват на всяка цена. Премията ще гарантира печалби в първите дни на търговия, като ще позволи и на краткосрочните инвеститори да участват в публичното предлагане. Определянето на справедливата цена е всъщност по-трудната задача, но най-общо инвеститорите ще сравняват с показателите цена/печалба, цена/собствен капитал и цена/продажба на останалите български компании или на конкуренти от Източна Европа.
2. Набиране на капитал – това е от изключително значение за дългосрочните инвеститори, които се ръководят от стойността на акцията и от перспективите за развитие на компанията. Публичните предлагания, при които влиза капитал за инвестиции и развитие, позволиха на тези дружества да развиват бизнеса си през изминалите години. Това искат да видят всички инвеститори, включително и големите фондове от чужбина, тъй като техният хоризонт е поне няколко години. При продажбата на съществуващи акции не влизат пари в компанията.
3. Позната и реномирана компания – първите сделки след кризата по набиране на капитал са от вече публични дружества. Техният брой ще нараства през следващата година, като те ще бъдат сериозна конкуренция за всички нови публични дружества. Инвеститорите ще предпочетат познати бизнес модели и компании.
4. Информация – в тази категория се включват най-вече прогнозите за развитие на компанията, очакванията за резултатите й и препоръките. Импулсивни инвеститори или такива, които са чули за лесен начин на печалби чрез борсата, вече няма. В същото време е несериозно да се счита, че всички индивидуални инвеститори ще намерят време за детайлно проучване на над 100 страници проспект. Оценка на компанията и кратък анализ с описание на дейността й са задължителни за привличане на вниманието към емисията.
5. Допълнителни гаранции – към тях може да добавим стабилизация на цената след публичното предлагане и период, през който няма да има допълнителни продажби от мажоритарните собственици.
6. Мащаб на предлагането – емисията трябва да е съобразена с мащабите на българския пазар, като останалата част от средствата ще трябва да се търсят от чужбина. Друг важен момент е да се търси точния баланс между индивидуални и институционални инвеститори. Емисиите през 2010 година няма да се пласират само сред индивидуални инвеститори, така както стана при Трейс груп. В същото време за институционалните инвеститори не е приемливо да няма ликвидна вторична търговия, на която те биха могли да предлагат или да търсят количества акции.

Тази формула за публичното предлагане не е 100% гаранция за успех, защото съществуват и редица други фактор от значение за пазара. Като например моментната пазарна конюнктура в чужбина. Резките колебания на международните пазари под влияние на новина от рода на дълговите проблеми на Дубай не могат да бъдат прогнозирани и съобразени във времевата рамка на публичното предлагане. Успехът на първите IPO-та ще изисква и доза късмет. Но най-вероятно ще са необходими поне няколко сделки, след които цената на акцията да поскъпне и да накара инвеститорите да участват активно и да има презаписване. Това означава, че първите интересни и успешни първични публични предлагания трябва да бъдат на съществено по-ниски цени. Компаниите и мажоритарните им собственици с интерес към публично предлагане едва ли биха предпочели да са първите дружества с най-голяма премия в цената, за да си осигурят необходимото записване. Може да очакваме, че компаниите ще изчакат поне средата на годината преди появата на по-сериозни предлагания. През това време ще има предимно увеличения на капитала на публични дружества. Двете емисии на Химимпорт и Енемона показаха още, че и тези компании са склонни да дадат допълнителни „екстри” за инвеститорите, какъвто е гарантирания дивидент на привилегированите акции и конвертирането им след няколко години. Засега определянето на по-ниска цена за конвертируеми привилегировани акции води до спад на обикновените до това ниво. В случая с Химимпорт това не доведе до засилване на разпродажбите. Инвеститорите, които записаха от привилегированите акции, са с дългосрочен хоризонт и най-вероятно те ще вземат по-активно участие в публичните предлагания през следващата година.

Борсите в цял свят се покачиха значително от март до декември. Първото полугодие на 2010 година най-вероятно ще предостави обичайната корекция преди следващ етап на ръст. Глобалната икономика също показва признаци на растеж, като най-тежкият период на кризата вече е преминал. Броят на новите IPO-та нараства, включително и в силно засегнатите от борсов спад пазари. Конкуренцията за капитал през следващата година ще е значителна, тъй като постепенно ще започне възстановяване на инвестициите след дълъг период на намалението им. А българският капиталов пазар има какво да предложи и в този момент.

Двете нови емисии на Енемона ще ангажират вниманието на инвеститорите преди и след началото на 2010 г. Първите дни на търговия с правата на емисията варанти вече са факт, като показаха растящ интерес от страна на пазара. Покупките във вторник дори върнаха позабравената практика на нашия пазар, когато инвеститорите изкупуваха предложените количества още при появата на офертите за продажба. Набирането на капитал и емитирането на права е сравнително добре позната практика за българския пазар. Благодарение на правата настоящите инвеститори могат да участват в увеличението на капитала без да губят процентното си участие в компанията. Това важи, както за нови обикновени акции с право на глас в общото събрание, така и за привилегировани акции или варанти.

В момента се търгуват правата за емисията варанти на Енемона. Това е първата българска компания, която емитира такива инструменти. Варантите дават правото, но не и задължението да се участва в увеличение на капитала. След най-късно шест години те ще може да се упражнят, като срещу един варант ще има право да се купи една нова обикновена акция на емисионна стойност от 18.50 лв. Това е и основната разлика с привилегированите акции, където в момента на емисията им се внася капитала, а в последствие само се променя вида им. Инвеститорите може да не упражнят варантите при положение, че цената на обикновените акции е под 18.50 лв., защото ще им бъде по-изгодно да закупят акции на пазарни цени. Емисионната цена на варантите е 0.17 лв., като тези пари ще влязат в капитала на компанията веднага след приключване на процеса по издаването им. Варантите ще се търгуват на БФБ като всички останали ценни книжа през периода на съществуването им.

Таблицата показва параметрите на трите емисии, които са свързани с набирането на капитала.


Условията за записване на акции за притежателите на варанти са много по-различни от конвертирането на привилегированите акции. Процедурата при варантите включва решение на събрание на притежателите им, с което да се позволи записването на обикновени акции. Такова събрание се провежда веднъж в годината на датата на регистрирането на варантите в Централен депозитар. Решението се взима с мнозинство от гласовете на представените притежатели на варанти. В последствие Съвета на директорите на Енемона взима решение за увеличение на капитала с обикновени акции, които да бъдат записани от притежателите на варанти. Инвеститорите обаче не са задължени да го направят и могат да се възползват от правото си чак в края на изтичането на 6-годишния срок. Тогава също имат опция да откажат. Събранието на притежателите на варанти може да не гласува възможност за упражняването им през някоя или на всичките пет събрания дори цената на обикновените акции да е над 18.50 лв. При увеличение на капитала на Енемона във времето до упражняване на правата предстои да се промени цената на упражняване.

Привилегированите акции се конвертират в обикновени в края на седмата година от издаването им. Тогава отпадат и привилегиите за дивидент от 10% и за ликвидационен дял в размер на 9.92 лв. Конверсията се извършва автоматично и не е необходимо акционерите да изявяват изрично желанието си. Уставът на Енемона позволява на акционерите да се откажат от привилегиите си на общо събрание с поне ¾ от гласовете на присъстващите. По този начин привилегированите акции може да се конвертират в обикновени.

Срокът за търговия с правата за варантите е до 14 декември, включително. Това е и датата, до която всеки инвеститор с права трябва да заяви пред посредника си намерението да запише варанти. В случай, че не го направи, правата му отиват на служебен аукцион на 23 декември. Придобитите на аукциона права трябва да бъдат записани до 30 декември. Средствата от продажбата на правата ще бъдат по сметките на инвеститорите след значително по-дълъг срок в сравнение с вальора от два дни. Правата за записване на привилегированите акции ще се търгуват най-вероятно през втората половина на януари. Но те също са обект на тази процедура – търговия и записване, а в последствие и аукцион за неизползваните права, след който придобилите права инвеститори имат възможност да запишат привилегированите си акции. За успешно ще се счита увеличението на капитала, когато са записани поне 50% от варантите и поне 1 милион от привилегированите акции.

Варантите са подходящ инструмент, както за дългосрочни инвеститори, така и за спекулантите на борсата. Първоначалното плащане за всеки инструмент е малко, но позволява значителни печалби, в случай че цената на обикновена акция се върне на върха си от началото на 2008 г. Варантите ще станат изключително интересни за краткосрочните инвеститори, когато обикновените акции наближат или преминат 18.50 лв. В такъв случай цената им ще отчита очакванията за продължаване на ръста през останалия период до упражняването. Очакваме привилегированите акции да се търгуват на нива около цената на обикновените, с добавена и натрупаната лихва за периода. Оценяване на привлекателността на двете емисии ще бъде тема на друг анализ.

В дните преди публикуването на последните консолидирани отчети отново поставям акцента върху обширната тема за оценката на акциите и до колко те са подценени. В последния корпоративен профил, който е достъпен свободно на сайта с анализи на ЕЛАНА Трейдинг, разглеждаме и възможността за постепенно повишение на показателите за оценка. Анализираната компания е Херти АД, но тази алтернатива за прогноза на цената на акция през следващите години може да се приложи за всяка позиция в SOFIX или дори при по-ниско ликвидните книжа на българския пазар.

Традиционният подход на оценка на акция беше дискутиран в предишен пост относно текущото публично предлагане на акции на БГ Агро. Той се разделя на два типа – сравнение с показателите за оценка като цена/печалба (P/E), цена/собствен капитал (P/B) и цена/продажби (P/S) от една страна и дисконтирането на паричните потоци като поглед в бъдещето. В примера с Херти правим сравнение с компании, които произвеждат опаковки, тъй като българското дружество е тясно специализирано. Компаниите от този сектор в Източна Европа са сравнително малко, основно в Турция и по едно дружество от Хърватска, Полша и Словакия. Извадката в Западна Европа е значително по-добра. Това, което прави впечатление, е значителната разлика в показателите за оценка между Изтока и Запада. 

 

Това се дължи на малката извадка, но и на сравнително по-високите показатели за оценка в Източна Европа. Следващата таблица представя обобщените коефициенти за водещите индекси на възникващите пазари в Европа. Стойностите за индексите също може да се използват за оценка на компания, но така анализът не включва специфики като възвръщаемостта на капитала или нормата на печалба спрямо продажбите за отделните индустрии. Така компания, която работи при висока норма на печалба, ще се търгува на по-голямо съотношение на цена/продажби.

Стойностите на индекса SOFIX, изчислени от Bloomberg, поставят нашия индекс около средното за региона. Само прибалтийските страни имат по-ниски стойности на показателя Р/В, докато спрямо приходите от продажби SOFIX е сред индексите с по-високи нива. Колкото до печалбите през следващата година, ако може да се вземат като основа за анализ, също показват, че индексът е близо до средните стойности.

При дисконтирането на паричните потоци от голямо значение са прогнозите за дейността на конкретната компания. Генерираната печалба преди лихвите и данъците е резултатът, който се разпределя между източниците на капитал, включително заемите на компанията. В паричния поток се включва и амортизацията на направените капиталови разходи, като в прогнозите трябва да се отчетат още и предстоящите инвестиции и увеличението на оборотния капитал. Основен проблем пред оценката на индустриалните компании е значителното намаление на продажбите и на печалбите им. По-малките дружества на борсата са засегнати сериозно от кризата и едва ли ще достигнат средното ниво на норма на печалба преди 2012 г. Слабите перспективи за растеж в близките години водят до ниска база при нарастването на приходите и печалбите. Въпреки че след 3 до 5 години е възможно да бъде отбелязан много висок номинален растеж на продажбите, при дисконтирането на резултатите се получава по-слаб ефект, тъй като настоящата стойност става все по-малка с времето. Следващата графика представя нагледно все по-слабото значение на растящите резултати към края на 10-годишния период в анализа на Херти. 

 

Повишаването на паричните потоци през 2015 г. се дължи на постепенното изравняване на амортизациите и капиталовите разходи. То може да бъде по-плавно, но консервативният подход при анализа изисква изтеглянето на паричните потоци по-напред във времето, за да няма надценяване на акцията. Получената цена за акция на Херти по този модел е по-висока от текущата пазарна цена, но е по-ниска от цената според сравнението с компании от отрасъла. Това е следствие на заложените по-слаби темпове на растеж в близките години в сравнение с постигнатото от фирмата през предишни години и представлява потенциалът за позитивна изненада при възстановяване на глобалната икономика.

Алтернативният начин за оценка на компанията също е базиран на прогнозата за финансовите резултати, но през призмата на евентуална промяна на пазара към по-високи показатели Р/Е или P/S. В момента тези коефициенти са значително под средните стойности за 2007 г. Дори и сравнението с нивата от 2005 и 2006 г. прави българските акции сега подценени спрямо историческите стойности. Проблемът на този начин за анализ и прогноза е, че няма гаранция за повишение на показателите. Ето и пример – през втората половина на 70-те години в САЩ акциите се търгуват на много ниски коефициенти Р/Е, тъй като пазарът оценява увеличението на продажбите като следствие на инфлацията. Това може да се повтори и сега.

Следващата графика показва възможния диапазон на цената на акциите от примера с Херти, ако при нормализирането на пазара коефициентът цена/продажби постепенно се върне на нивата от 2007 г. Долната граница показва евентуална цена при нормализиране на пазара, докато горната граница я поставя в балонизираните стойности от 2007 г.

Най-очевидният извод е, че връщането на апетита към риск, ще има много по-голям ефект върху цената от растежа на финансовите резултати. Той не може да се прогнозира, а само да се наблюдава – като брой участници в IPO, ръст на активите във взаимните фондове и дори публикациите за борсата в ежедневниците.

Пазарът предстои да се върне към нормални стойности на коефициентите. Това, което не знаем, е каква е дефиницията за нормално в период на намаление на дълговете. Глобалната икономика не е същата като през 2003-07 г., когато Р/S на S&P 500 беше 1.50. Нито има прилика с началото на 90-те години, когато този показател дълго време беше под 1. Твърдението, че пазарите са подценени в сравнение с дългата история на развитите борси, не означава, че те няма да останат такива дълго време. Или обратното – че отново няма да видим P/S от 3-4 за българските предприятия.

Публичното предлагане на акциите на БГ Агро е събитието за тази седмица. Значението на сделката като индикатор за състоянието и за развитието на пазара през следващите месеци вече беше застъпена. Въпросът колко струва компанията към този момент заслужава специално внимание поради няколко причини. Една от тях е водещото мнение сред инвеститорите, че пазарът у нас е подценен. В такъв случай БГ Агро ще има сериозна конкуренция в лицето на останалите компании, за които може да се твърди, че са познати на инвеститорите. Коментарите на брокери и анализатори в пресата преди публичното предлагане бяха повече от умерени, като според някои от участниците на пазара акцията е скъпа.

Във вече публикувания анализ за клиенти на ЕЛАНА Трейдинг разглеждаме няколко от най-използваните методи за оценка – сравнение с компании от сектора и дисконтиране на паричните потоци и на очакваните дивиденти. Първият метод е най-лесен за осъществяване, стига да се разполага с достъп до информация за компании от сектора или отрасъла. Непременно трябва да се отбележи, че сравнение със средните стойности на показатели като Р/Е и Р/В за българския пазар може да бъде подвеждащо. Присъствието на банките или на финансовия конгломерат Химимпорт в SOFIX прави индекса напълно неподходящ за сравнение с отделна производствена компания. Другата възможност е сравнение с Агрия и Зърнени храни България, които вече имат достатъчно история като публични дружества. Таблицата представя сравнението между трите компании, като за БГ Агро е използвана минималната цена от диапазона и очакваните резултати на дружеството за 2009 г.

БГ Агро има най-голямо предимство по отношение на очакваната нетна печалба за тази година. Сезонното покачване на задълженията към края на третото тримесечие доведе до увеличение на EV/EBITDA, където също има възможност за подобрение на показателя.

Ако се използват данните за резултатите на БГ Агро за последните 12 месеца, заедно с необходимото изваждане на малцинственото участие* на компанията в дъщерни дружества, се получават много по-различни данни. Коефициентът Р/Е достига 35, а P/S е 1.13 при цена на акция от 1.67 лв. Поради това и пазарът реагира със значителни резерви преди публичното предлагане, тъй като рискът от неизпълнение на прогнозата за 2009 г. на практика означава по-скъпа акция спрямо сектора у нас и съответните разпродажби на вторичен пазар.

Сравнението с конкуренти от чужбина не поставя двете български компании от сектора сред подценените в световен мащаб по отношение на печалбата и нормата на възвръщаемост. Сравнението по показателя Р/Е има и един голям недостатък – средната му стойност, а също така и медианата, не отразяват добре съвкупният резултат на извадката от компаниите и не ги претегля по големина. Изключването на компаниите със загуби оставя само най-добре представящите се дружества. Производството на земеделска продукция също е под влияние на икономическия цикъл, което най-добре се вижда в крайните цени на зърнените храни. Нашият анализ е базиран върху широка извадка от 100 компании, които произвеждат земеделска продукция. Съзнателно не изваждаме от тях само 5 дружества, които да произвеждат същата земеделска продукция, тъй като получените стойности за показателите ще бъдат силно изкривени. Таблицата по региони показва най-добре голямото разминаване.

Компаниите в Източна Европа, които може да сравняваме с БГ Агро, са няколко на брой, от които три отглеждат зърнени култури. На борсите в Западна Европа се търгуват повече компании. Много от тях са мултинационални концерни и произвеждат хранителни продукти, които не виреят в Европа. По-важното е, че представляват алтернативна за инвеститорите акция и по този начин дават по-широка представа на какви цени се търгуват акциите от сектора. Сравнението с конкурентите в глобален мащаб поставя цена на акция от 1.79 лв. според тежестта на отделните показатели. Предимство е високата очаквана печалба и оборот за тази година, като БГ Агро отстъпва при показателя цена/собствен капитал (Р/В).

Друга несигурност от гледна точка на успешното пласиране на акциите и постигане на по-висока цена от долния рейндж е липсата на прогнози за следващите три или пет години. Инвеститорите разчитат на дисконтирането на паричните потоци, за да определят каква максимална цена биха платили към определен момент. Този модел е чувствителен на очакванията за развитието на дадена компания, като е нормално да се подхожда с известна степен на консерватизъм в прогнозите. Цената зависи много и от процента, с който се дисконтира. В случая с БГ Агро стойността на акция е по-висока от сравнението с конкуренти. Разминаването показва и степента на недоверие на пазара към тази нова компания. Ако има позитивни изненади в бъдещите резултати, те ще позволят покачване на коефициентите за оценка като Р/Е. Третият метод за оценка на акцията на БГ Агро е дисконтирането на очакваните дивиденти. Българските компании, които плащат или планират да разпределят редовно дивиденти, са малко. БГ Агро има намерения да плаща между 1/3 и половината от печалбата на акционерите си. Получената цена е доста по-ниска от останалите два модела, но и българските инвеститори отдават по-слабо значение на дивидентите.

БГ Агро няма да увеличава капитала си и да разчита на значително разрастване на бизнеса си, каквито бяха ефектите от IPO-тата на Монбат или Енемона. От значение за дългосрочните инвеститори е стабилността на бизнес-модела, постигането на добри печалби и изплащането на дивидентите. Растежът на приходите и навлизането в други сфери на дейност е приоритет за краткосрочните инвеститори, които биха искали да видят експлозивно покачване на цената на акция. Очевидно е, че за дългосрочните инвеститори БГ Агро има какво да предложи повече, отколкото за краткосрочните. Получената цена от 1.85 лв. на БГ Агро е близо до минималната в диапазона, поради консервативните ни очаквания за дейността на дружеството и ниските коефициенти на борсите по света.

*Малцинственото участие за 2009 г. е незначително след направеното преструктуриране на компанията. Постигнатият резултат за първите 9 месеца е 4,3 млн. лв. според консолидирания отчет. При изчисляването на печалбата за последните 12 месеца взимаме предвид значителното миноритарно участие от миналата година, което заедно със загубата за четвъртото тримесечие на 2008 г. води до разликата. При оценката на акцията на БГ Агро не използваме данните за последните 12 месеца, а очакванията за цялата 2009 г.